报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][4] 报告核心观点 - 工商银行2025年业绩稳步改善，营收与净利润重回正增长，主要由规模扩张与非息收入稳健增长贡献 [4] - 净息差边际企稳，负债成本优化，信贷结构持续向重点领域倾斜 [4] - 中间业务收入持续回暖，财富管理规模引领市场，零售AUM突破25万亿元 [4] - 资产质量整体平稳，但对公与零售分化，零售不良率有所上升 [4] - 作为国有行龙头，公司市场份额领先，业务结构多元，综合经营韧性较强，高质量发展能力增强 [4] 财务业绩表现 - 2025年实现营业收入8382.70亿元，同比增长2.0% [4] - 2025年实现归母净利润3685.62亿元，同比增长0.7%，增速较前三季度提升 [4] - 2025年第四季度单季营收、净利润分别同比增长1.46%、1.88% [4] - 加权平均净资产收益率（ROE）为9.45%，同比下降0.43个百分点 [4] - 报告预测2026-2028年每股净资产（BVPS）分别为11.58元、12.36元、13.17元，对应2026年3月27日股价的市净率（PB）分别为0.64倍、0.60倍、0.56倍 [4][40] 息差与资产负债 - 2025年净息差（NIM）为1.28%，同比下降14个基点，但较2025年9月末环比持平，显现企稳态势 [4] - 2025年利息净收入同比下降0.4%，降幅较前三季度收窄，第四季度单季同比正增长0.65% [4] - 生息资产收益率同比下降49个基点至2.68%，付息负债成本率同比下降41个基点至1.53%，其中存款成本率同比下降36个基点 [4] - 截至2025年末，贷款总额同比增长7.52% [4] - 对公贷款同比增长7.78%，其中制造业、普惠金融、科创贷款分别同比增长19.4%、22.8%、19.9%，均高于全行平均增速 [4] - 零售贷款同比增长0.5%，结构分化：个人消费贷、经营贷分别同比增长15.03%、18.48%，而信用卡、按揭贷款分别同比下降3.41%、10.04% [4] - 存款总额同比增长7.1%，其中企业存款恢复正增长，同比增长5.44%，个人存款稳健增长8.97% [4] - 定期存款占比为60.05%，同比上升0.45个百分点 [4] 非息收入与财富管理 - 2025年非息收入同比增长10.17% [4] - 中间业务收入同比增长1.62%，实现逐季改善，主要得益于代理贵金属、基金、理财、证券等相关业务收入增长 [4] - 个人理财及私人银行、对公理财收入分别同比增长7.2%、19.4% [4] - 零售客户资产管理规模（AUM）突破25万亿元，同比增长11.08% [4] - 其他非息收入同比增长22.63%，其中投资收益稳健增长54.62%，但公允价值变动损益同比下降95.82% [4] 资产质量与风险 - 截至2025年末，不良贷款率为1.31%，同比下降3个基点，较2025年9月末下降2个基点 [4] - 关注类贷款占比为1.95%，同比下降7个基点；逾期贷款占比为1.52%，同比上升11个基点 [4] - 对公资产质量持续改善，不良贷款实现“双降”，余额和比例分别同比下降7.21%和22个基点，仅房地产贷款不良率有所上升 [4] - 零售贷款不良率同比上升43个基点至1.58%，其中经营贷、信用卡不良率分别上升55个和111个基点 [4] - 拨备覆盖率为213.6%，同比下降1.31个百分点 [4] - 核心一级资本充足率为13.57%，同比下降0.53个百分点 [4] 业务发展与预测 - 公司信贷稳步扩张，结构持续转型升级，“GBC+”改革推进 [4] - 报告预测2026-2028年营业收入分别为8627.50亿元、8908.82亿元、9214.88亿元，增速分别为2.92%、3.26%、3.44% [40] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为3765.12亿元、3875.87亿元、4017.14亿元，增速分别为2.16%、2.94%、3.64% [40] - 2025年分红率稳定在30% [4]