报告公司投资评级 - A股（601456 CH）与H股（1456 HK）均维持“买入”评级 [1][5][7] 报告的核心观点 - 公司完成对民生证券的并购整合后，协同互补效应显现，投行业务实现快速增长，金融投资规模显著扩张驱动业绩 [1] - 2025年全年收入与归母净利润同比大幅增长，但需注意因并表导致同比增速不具可比性 [1] - 尽管第四季度业绩环比有所波动，但公司总资产突破2000亿元人民币，金融投资规模持续提升 [1][2] - 报告基于市场环境调整了盈利预测假设，下调了2026-2027年的归母净利润预测，但基于合并后的业务补强与协同效应，给予A/H股高于可比公司均值的估值目标 [5] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入76.73亿元人民币，同比增长186%；归母净利润20.09亿元人民币，同比增长405%，与业绩预告基本一致 [1] - 2025年第四季度业绩：单季度归母净利润2.46亿元人民币，环比下降61% [1] - 资产规模：期末总资产突破2000亿元人民币，归母净资产525亿元人民币 [2] - 盈利预测调整：预计2026-2028年归母净利润分别为24亿、27亿、30亿元人民币，其中2026-2027年预测值较此前分别下调12%和13% [5][11] - 每股指标：2025年摊薄后EPS为0.35元人民币，BVPS为9.24元人民币；预计2026年BVPS为9.53元人民币 [5][11] 各业务板块表现总结 - 投资业务： - 全年实现投资类收入34.58亿元人民币，同比增长254%，是业绩增长主要驱动力 [2] - 第四季度投资类收入环比下降44% [2] - 期末金融投资合计915亿元人民币，较第三季度进一步提升 [2] - 投资结构：交易性金融资产中的股票规模26亿元人民币，较年初增长33%；其他权益工具投资129亿元人民币，较年初增长148%；固收类投资规模569亿元人民币，较年初增长145% [2] - 期末自营权益类证券及衍生品/净资本比例为47.83% [2] - 投行业务： - 并购民生证券后竞争力提升，2025年实现投行净收入8.98亿元人民币，同比增长165% [3] - 股权承销金额63.28亿元人民币，同比增长139%，其中IPO承销金额从2024年的0.17亿元人民币大幅提升至26.98亿元人民币 [3] - 债券承销金额1398亿元人民币，较2024年的403亿元人民币增长200%以上 [3] - 财富管理与经纪业务： - 构建自主与渠道获客协同体系，线上获客实现突破，2025年新增客户20.78万户，累计总客户数354.95万户 [3] - 基金投顾业务形成“产品+投顾+服务”一体化模式，期末保有规模145.11亿元人民币，同比增长57% [3] - 资产管理业务： - 2025年资管净收入7.83亿元人民币，同比增长19% [4] - 期末券商资管业务受托资金1960.45亿元人民币，同比增长38% [4] - 控股的国联基金管理资产总规模突破1993亿元人民币，累计服务投资者数量超965万 [4] - 信用业务： - 融资融券业务规模与市占率显著提升，期末余额为233.71亿元人民币，市占率0.92% [4] - 全年实现利息净收入1.79亿元人民币，同比扭亏为盈 [4] 估值与目标价 - 可比公司估值：A股可比公司2026年预测PB Wind一致预期均值为1.03倍，H股为0.59倍 [5] - 目标估值与目标价：基于并购后的业务补强与协同效应，给予公司2026年目标PB为A股1.4倍、H股0.6倍 [5] - A股目标价：13.34元人民币（前值15.23元人民币） [5][7] - H股目标价：6.47元港币（前值8.35元港币） [5][7] - 当前股价与目标价对比：截至2026年3月27日，A股收盘价9.11元人民币，H股收盘价4.35元港币 [8]