报告投资评级与核心观点 - 对A股（601211 CH）和H股（2611 HK）均维持“买入”评级 [1][5][7] - 核心观点：公司吸收合并协同效应持续显效，综合排名稳居行业前列，整合融合成效显现 [1][3][5] 2025年财务业绩表现 - 全年收入631.07亿元，同比增长87%（注：因2025年第一季度完成海通并表且历史数据未追溯调整，同比增速不具可比性）[1] - 全年归母净利润278.09亿元，同比增长114% [1] - 全年扣非归母净利润214亿元，同比增长72% [1] - 第四季度单季归母净利润57.35亿元，环比下降10% [1] - 年末总资产突破2.1万亿元，达到21,143亿元 [1][2] - 全年投资类收入254.04亿元，同比增长72%，但第四季度环比下降54% [2] 资产负债表与杠杆情况 - 年末总资产21,143亿元，归母净资产3,304亿元 [2] - 杠杆率为4.84倍，较第三季度的4.69倍进一步提升 [2] - 金融投资合计9,089亿元，较年初增长75% [2] - 交易性金融资产中的股票规模994亿元（含衍生品代客和对冲持仓等），较年初增长52% [2] - 其他权益工具投资655亿元（含OCI股票、永续债等），较年初大幅增长198% [2] - 固收类投资规模5,663亿元，较年初增长66% [2] - 期末自营权益类证券及衍生品/净资本为33.61%，较第三季度末的30.72%有所提升 [2] 财富管理与经纪业务 - 全年实现经纪净收入151亿元，同比增长93% [3] - 股基交易市场份额达到8.56%，期末境内客户数3,933万户，均位列行业第一 [3] - 期末融资融券余额2,462亿元，较上年末增长44%，市场份额9.69%，较上年末提升0.52个百分点，均创历史新高 [3] - 全年利息净收入83亿元，同比增长251% [3] - 公司发布新一代全AI智能APP国泰海通灵犀，完成从“AI原生应用”到“陪伴用户全旅程的AI投资伙伴”的关键进化 [3] 投资银行业务 - 2025年投行净收入67亿元，同比增长59%，其中第四季度环比增长64% [4] - 境内市场全年IPO主承销19家，期末IPO在审44家、辅导备案193家，均排名行业首位 [4] - 境内再融资主承销金额1,292亿元，同比增长706%，市场份额大幅提升至16.40% [4] - 境内债券承销金额13,552亿元，排名行业第二 [4] - 境外市场打造多个港股标杆性IPO项目，港股配售家数、中资离岸债券承销单数均位居行业第一 [4] 资产管理业务 - 全年资产管理业务净收入64亿元，同比增长64%，第四季度环比增长25% [4] - 期末券商资产管理规模7,507亿元 [4] - 公司控股的华安基金、海富通基金及参股的富国基金管理规模稳步提升 [4] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为265亿元、302亿元、337亿元（2026-2027年预测值较此前下调5%）[5] - 预计2026年归母净利润增速较低主要受2025年合并负商誉影响 [5] - 预计2026年每股净资产（BPS）为19.71元 [5] - A股可比公司2026年预测市净率（PB）Wind一致预期均值为1.02倍，H股可比公司均值为0.79倍 [5] - 考虑到公司整合协同成效显现，给予A股2026年目标PB 1.2倍，对应目标价23.65元人民币；给予H股2026年目标PB 0.9倍，对应目标价20.16港币 [5] - 截至2026年3月27日，A股收盘价16.80元人民币，H股收盘价13.62港币 [8] - 根据预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.51元、1.72元、1.91元 [11] - 根据预测，2026-2028年市盈率（PE）分别为11.16倍、9.79倍、8.78倍，市净率（PB）分别为0.85倍、0.81倍、0.76倍 [11]