报告投资评级 - 投资评级：强推（维持） [2] - 目标价：12.45港元，基于DCF估值法得出 [2][9] - 当前价（2026年3月27日收盘价）：9.13港元 [5] 核心观点与投资建议 - 公司是全球电子雾化龙头，技术壁垒深厚 [9] - 在行业监管趋严背景下，传统雾化业务有望持续享受份额提升红利 [9] - 第二增长曲线HNB（加热不燃烧）业务长期成长可期，但新业务发展阶段性拖累了毛利率 [9] - 预计公司2026-2028年实现归母净利润12.65亿元/18.50亿元/23.72亿元，对应市盈率（PE）为39/27/21倍 [9] 2025年业绩表现 - 营收：实现142.56亿元，同比增长20.8%；其中下半年（H2）营收82.43亿元，同比增长22.8% [2] - 经调整净利润：实现15.30亿元，同比增长1.3%；其中H2为7.92亿元，同比增长4.7% [2] - 盈利能力：2025年经调整净利率为10.7%，同比下滑2.1个百分点；H2经调整净利率为9.6%，同比下滑1.7个百分点 [2] 业务分项表现 - HNB业务（新增长曲线）：收入突破12.5亿元（2024年仅2.2亿元），产品凭借出色口感与更快加热时间获得积极市场反馈，市场份额提升 [9] - 雾化业务（主业）： - ODM业务：实现收入113.4亿元，同比增长21.7% [9] - 欧洲及其他市场：收入70.6亿元，同比大幅增长38.5% [9] - 美国市场：收入40.7亿元，同比增长2.1% [9] - 中国市场：收入2.1亿元，同比下降10.9% [9] - 自主品牌业务：实现收入29.1亿元，同比增长17.6%，得益于新品迭代（如XROS 5系列）和本地化运营加强 [9] - 美国市场：收入5.25亿元，同比增长23.8% [9] - 中国市场：收入0.45亿元，同比大幅增长65.8% [9] 财务指标与预测 - 毛利率：2025年为34.1%，同比下降3.3个百分点，主要受毛利率较低的HNB烟具产品占比提升影响 [9] - 费用率：销售/管理/研发费用率分别为6.4%/9.0%/10.7%，同比变化为**-1.4/+1.3/-2.6个百分点** [9] - 未来营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为167.00亿元/199.77亿元/230.11亿元，同比增速为17.1%/19.6%/15.2% [5] - 未来净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为12.65亿元/18.50亿元/23.72亿元，同比增速为18.9%/46.2%/28.2% [5] - 每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年分别为0.20元/0.30元/0.38元 [5] 行业与市场环境 - 监管环境：全球主要国家对不合规产品的监管与执法力度加强，利好具备合规优势的头部企业，公司作为全球最大的电子雾化设备制造商，市场份额有望持续提升 [9] - 市场表现：近12个月（2025-03-28至2026-03-27）公司股价表现跑输恒生指数 [8]