报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 短期关注外在消费环境修复和公司自身变革节奏，中期维度公司属于攻守兼备的优质标的，产品升级的韧性和股息率提升是核心抓手 [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为48.29亿元、52.00亿元、55.55亿元，对应市盈率分别为18倍、16倍、15倍 [7] 2025年业绩表现总结 - 2025年营业总收入为324.73亿元，同比增长1.04%，归母净利润为45.88亿元，同比增长5.60% [7] - 2025年第四季度营收31.07亿元，同比下滑2.26%，归母净利润为-6.86亿元，去年同期为-6.45亿元 [7] - 2025年总销量同比增长1.5%至764.8万吨，其中主品牌销量同比增长3.5%，区域品牌销量同比下滑1.4% [7] - 2025年吨酒营收同比下滑0.4%至4246元/吨，分季度看，第四季度吨酒营收同比下滑2.1%，价格承压与货折加大、新零售渠道销量占比提升有关 [7] - 2025年销售净利率同比提升0.55个百分点至14.53%，销售毛利率同比提升1.62个百分点至41.84%，销售费用率同比降低0.51个百分点至13.81%，毛销差同比提升2.13个百分点至28.04% [7] - 公司分红率稳步提升，2023-2025年分红率分别为64%、69%、70% [7] 产品与市场表现 - 青岛啤酒经典系列、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高，其中白啤销量快速增长，位居行业白啤品类第一 [7] - 分季度销量看，2025年第一至第四季度销量同比增速分别为+3.5%、+1.0%、+0.3%、-0.1%，一季度恢复较好，后续季度在消费场景受限背景下惯性走弱 [7] 未来展望与战略关注点 - 短期积极因素：消费者价格指数自2025年第四季度以来同比转正，餐饮消费场景逐步向好，对旺季销量和价格有正向支撑 [7] - 公司内部变革：新董事长上任后对部分弱势省区进行主动变革，后续需关注弱势省区的量价改善节奏 [7] - 中期行业视角：借鉴海外啤酒巨头发展路径，中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自产品升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待 [7] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2026-2028年营业总收入分别为333.94亿元、348.70亿元、361.93亿元，同比增速分别为2.83%、4.42%、3.80% [1][8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为48.29亿元、52.00亿元、55.55亿元，同比增速分别为5.25%、7.67%、6.84% [1][8] - 预计2026-2028年每股收益分别为3.54元、3.81元、4.07元 [1][8] - 基于当前股价，对应2026-2028年市盈率分别为17.65倍、16.39倍、15.34倍 [1][8] - 预计毛利率将持续改善，2026-2028年分别为42.10%、42.59%、43.08% [8] - 预计归母净利率将持续提升，2026-2028年分别为14.46%、14.91%、15.35% [8] - 预计净资产收益率（摊薄）将保持在较高水平，2026-2028年分别为15.04%、15.44%、15.72% [8] 市场与基础数据 - 报告发布日收盘价为62.47元，一年最低/最高价分别为60.00元/81.88元 [5] - 市净率为2.78倍，总市值为852.21亿元，流通A股市值为442.99亿元 [5] - 最新每股净资产为22.47元，资产负债率为39.55%，总股本为13.64亿股 [6]