投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 美图公司基本面表现稳健，AI赋能下产品力持续提升，带动订阅用户增长，生产力与全球化进展加速 [3] - 公司费用控制良好，因此小幅上修未来盈利预测 [3] 2025年业绩总览 - 2025年实现持续经营业务收入38.6亿元人民币，同比增长28.8% [1] - 实现毛利28.4亿元，同比增长24.6%，对应毛利率同比下降2.4个百分点至73.6%，主要由于广告业务收入占比略有下降及算力与API相关成本增加 [1] - 经调整归母净利润9.65亿元，同比增长64.7%，反映出公司运营杠杆稳健提升 [1] 分业务收入表现 - 影像与设计产品实现收入29.5亿元，同比增长41.6%，收入占比提升至76.6%，主要由全球付费订阅用户显著增长带动 [1] - 广告收入8.4亿元，同比下降1.3% [1] - 其他收入（包括重新分类的AI测肤业务）同比增长8.8%至6211万元 [1] 用户增长与全球化进展 - 2025年公司全系产品月活跃用户达2.76亿，同比增长3.8% [2] - 中国内地市场月活跃用户为1.75亿，同比增长2.3% [2] - 海外市场月活跃用户达1.01亿，同比增长6.4%，突破1亿里程碑 [2] - 付费订阅用户总数达1691万，同比增长34.1%，对应付费渗透率提升至6.1% [2] - 新增国际付费订阅用户在2025年下半年加速增长，且多数来自包括欧洲、美洲及东亚在内的高每用户平均收入地区 [2] 生产力工具场景表现 - 2025年生产力工具收入占影像与设计产品收入的19% [2] - 该场景付费订阅用户达到216万，同比增长67.4%，付费渗透率同比提升3.1个百分点至9.0% [2] - 公司于2025年7月推出AI原生平台RoboNeo，并将AI agent能力接入大部分产品中 [2] - 自2025年12月以来，美图设计室的Agent功能已成为付费金额增长的主要驱动力，并与领先电商平台建立战略合作 [2] - 2025年开拍的月活跃用户近乎翻倍，付费订阅用户增长至原来的三倍 [2] - 2025年12月Vmake在美国的月活跃用户同比快速增长，年度经常性收入达约300万美元 [2] 生活场景应用表现 - 2025年生活场景应用付费订阅用户1475万，同比增长30.3%，付费渗透率同比提升1.3个百分点至5.9% [2] - 公司推出的全球热门功能（如3D手办、AI合照、AI雪景）助力美图秀秀登顶52个国家和地区总榜，超110个国家和地区分类榜 [2] - AI合照功能推动美图秀秀月活跃用户创历史新高，并吸引来自欧洲市场超300万名新增活跃用户 [2] - AI雪景功能带动新增用户显著增长，助力美图秀秀史上首次登顶美国分类榜 [2] 费用情况 - 销售费用同比增加25.5%至6亿元，主要投向中国内地生产力工具及海外生活场景应用推广 [3] - 研发费用同比微增3.8%至9.45亿元，增幅降低主要由于基础模型训练开支减少 [3] - 若剔除基础模型训练相关成本，研发费用同比增加14.5%，表明研发资源正进一步向垂直模型训练与应用层优化倾斜 [3] 盈利预测 - 小幅上修2026-2027年经调整归母净利润预测至12.73亿元、15.33亿元（较上次预测分别上调3%、1%） [3] - 新增2028年经调整归母净利润预测17.49亿元 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为47.61亿元、55.89亿元、63.08亿元，增长率分别为23.4%、17.4%、12.9% [3] - 预计2026-2028年经调整归母净利润增长率分别为31.9%、20.5%、14.1% [3] 估值与市场数据 - 当前股价为4.73港元 [4] - 总股本为45.86亿股，总市值为216.93亿港元 [4] - 一年股价最低/最高区间为4.26-12.56港元 [4] - 近3个月换手率为138.2% [4] - 基于预测，2025-2028年经调整每股收益分别为0.21元、0.28元、0.33元、0.38元 [3] - 基于当前价，对应2025-2028年经调整市盈率分别为20倍、15倍、13倍、11倍 [3]