投资评级 - 报告对海天味业（603288.SH）维持 “买入” 评级 [1] 核心观点 - 报告认为海天味业2025年 营收增长稳健，盈利能力提升，龙头势能持续强化 [1] - 2025年公司实现营收 288.73亿元，同比增长 7.3%；归母净利润 70.4亿元，同比增长 10.9% [5] - 2025年第四季度（25Q4）营收 72.5亿元，同比增长 11.4%；归母净利润 17.2亿元，同比增长 12.2%，增速环比提升 [5] - 公司拟发布2026年A股员工持股计划，业绩考核目标为以2025年归母净利润为基数，2027年归母净利润年复合增长率不低于 11.5%（即2027年归母净利润不低于 87.5亿元）[5] - 公司2025年共派发现金分红 79.50亿元，分红比率高达 112.95% [5] 分品类业绩表现 - 酱油：2025年营收同比增长 8.6%，销量/单吨售价分别同比 +8.8%/-0.2%，单吨售价降幅较2024年收窄，增长源于经典大单品稳固、健康化产品（如薄盐、有机系列）加速放量以及场景化产品拓展 [6] - 蚝油：2025年营收同比增长 5.5%，销量/单吨售价分别同比 +3.8%/+1.7%，受益于餐饮渠道需求修复及高端新品迭代 [6] - 调味酱：2025年营收同比增长 9.3%，销量/单吨售价分别同比 +8.9%/+0.4%，增长得益于便捷化就餐场景流行及区域风味拓展 [6] - 其他产品：2025年营收同比增长 14.6%，为全品类最快增速，源于品类边界拓展及为B端客户开发定制化产品 [6] - 第四季度加速：25Q4，酱油/蚝油/调味酱/其他产品营收同比增速分别为 +10.5%/+4.3%/+8.4%/+18.4%，均较第三季度（25Q3）增速（分别为+5.0%/+2.0%/+3.5%/+6.5%）显著提升 [7] 分区域及渠道表现 - 分区域：2025年，东部/南部/中部/北部/西部营收分别同比增长 +13.6%/+12.5%/+8.0%/+5.8%/+5.2%，东部和南部增长较快 [7] - 分渠道：2025年线上/线下渠道营收分别同比增长 +31.9%/+7.9% [7] - 渠道建设：线上加强销售管控与团队建设，线下推进终端数字化与精细化管理，并受益于餐饮渠道需求修复及B端定制化解决方案增长 [7] - 经销商网络：截至25Q4末，公司共有经销商 6702家，较Q3末净减少 24家，其中东部/南部分别净增 17/9家，北部净减少 50家 [8] 盈利能力分析 - 毛利率提升：2025年公司毛利率达 40.2%，同比提升 3.2个百分点，主要得益于原材料采购成本下降、科技赋能成本节约及供应链效率提升 [8] - 费用率变化：2025年期间费用率为 10.7%，同比上升 1.2个百分点。其中销售费用率同比 +0.6个百分点至 6.7%，管理费用率同比 +0.3个百分点至 2.4%，研发费用率基本持平为 3.2% [8] - 净利率提升：受益于毛利率显著提升，2025年归母净利率达 24.4%，同比提升 0.8个百分点 [8] - 第四季度表现：25Q4毛利率为 41.0%，同比提升 3.3个百分点；归母净利率为 23.7%，同比提升 0.2个百分点 [9] 增长驱动力与战略 - 产品矩阵：公司以“固本强基+趋势引领”构建金字塔产品矩阵，核心品类稳固，健康化、便捷化新品快速放量。2025年以有机和薄盐为代表的营养健康系列产品收入同比增速高达 48.3% [9] - 渠道体系：搭建“深耕下沉+线上突破+餐饮定制”体系，2025年县级城市覆盖率超 90%，线上营收高增，餐饮端向“多风味、一站式解决方案”提供商转型 [9] 盈利预测与估值 - 盈利预测：报告基本维持2026-2027年归母净利润预测分别为 78.09亿元/85.98亿元，新增2028年预测为 93.55亿元 [9] - 每股收益（EPS）：对应2026-2028年EPS预测分别为 1.33元/1.47元/1.60元 [9] - 估值水平：以当前股价（36.95元）计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为 28倍/25倍/23倍 [9]