报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 核心观点与业绩表现 - 2025年公司营收/归母净利润分别为288.7亿元/70.4亿元，分别同比增长7.3%/11.0% [1][5] - 2025年第四季度增长加速，营收/归母净利润分别同比增长11.4%/12.2% [1][5] - 公司推出2026年员工持股计划，业绩考核目标为2025至2027年归母净利润复合增速11.5% [1][5] - 2025年全年现金分红79.5亿元（包含特别分红），对应分红比例高达113% [1][5] 分业务与区域表现 - 三大核心品类收入：酱油收入149.3亿元（同比+8.5%），蚝油收入48.7亿元（同比+5.5%），调味酱收入29.2亿元（同比+9.3%） [1] - 三大核心品类销量：酱油销量同比+8.8%，蚝油销量同比+3.8%，调味酱销量同比+8.9% [1] - 三大核心品类吨价趋于稳定：酱油吨价同比-0.2%，蚝油吨价同比+1.7%，调味酱吨价同比+0.4%，扭转了2023-2024年的下降趋势 [1] - 其他产品（如醋、料酒）营收同比增长14.6% [1] - 以有机和薄盐为代表的营养健康系列产品营收同比增长48.3% [1] - 分区域看，东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别同比增长13.6%/12.5%/8.0%/5.8%/5.2%，东部和南部强势市场优势扩大 [1] 盈利能力与成本分析 - 2025年公司毛利率为40.22%，同比提升3.2个百分点 [2] - 分品类毛利率变化：酱油/蚝油/调味酱毛利率分别同比提升4.0/3.3/7.6个百分点，其他产品毛利率同比下降2.0个百分点 [2] - 三大品类毛利率提升主要受益于原材料价格下降及供应链效率优化 [2] - 2025年销售费用率/管理费用率分别同比+0.7/+0.2个百分点 [2] - 2025年实现归母净利率24.4%，同比提升0.8个百分点 [2] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业总收入分别为314.83亿元/337.13亿元/360.26亿元，同比增长9.0%/7.1%/6.9% [3][10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为79.07亿元/87.04亿元/94.94亿元，同比增长12.3%/10.1%/9.1% [3][10] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.35元/1.49元/1.62元 [2][3] - 基于当前价格，对应2025-2028年市盈率（P/E）分别为33.0倍/29.4倍/26.7倍/24.5倍 [3][10] - 基于当前价格，对应2025-2028年市净率（P/B）分别为5.6倍/5.6倍/5.6倍/5.4倍 [3][10]