投资评级 - A股评级为“买入”，当前价5.06元，维持评级 [1] - H股评级为“买入”，当前价4.96港元，维持评级 [1] 核心观点 - 邮储银行2025年营收增速环比改善，盈利增速保持稳定，经营基本面韧性增强 [3][4][14] - 公司独特的“自营+代理”模式迎来新一轮储蓄代理费主动调降，有助于2026年实现成本节约 [11] - 公司资产质量优质、存款来源稳定、在县域金融领域独具禀赋优势，25Q2定增落地增强资本实力，为资产端拓展奠定基础，中邮金融资产投资公司获批开业有助于提升综合化经营水平 [14] 财务业绩总结 - 营收与盈利：2025年实现营业收入3557亿元，同比增长2%；归母净利润874亿元，同比增长1.1%；加权平均净资产收益率8.67%，同比下降1.17个百分点 [3] - 营收结构：营收增速逐季改善，25Q2以来累计营收增速呈逐季改善态势 [4]；净利息收入同比下降1.6%，降幅较1-3Q收窄0.5个百分点 [4]；非息收入同比增长18.3%至741.08亿元，占营收比重为20.8%，同比提升2.8个百分点 [4][8] - 盈利能力：拨备前利润同比增长6.6% [4] 资产负债与业务结构 - 资产扩张：2025年末生息资产同比增长10.2%，贷款同比增长8.2%，维持较高扩表强度 [5]；4Q单季生息资产规模增量1605亿元，主要由同业资产等非信贷类资产贡献 [5] - 贷款结构：全年贷款增量7351亿元，其中85%由对公贷款贡献 [5]；对公贷款（不含贴息）增加6238亿元，同比多增1891亿元，主要投向水利环境和公共设施管理（增量占比22.6%）、租赁和商务服务业（19%）、制造业（13.7%）等行业 [5]；零售信贷增量730亿元，同比少增2283亿元，主要来自个人小额贷款和个人消费贷款（非房） [5]；年末对公、零售贷款余额占比分别为44.3%、50.2% [5] - 存款结构：2025年末存款同比增长8.2% [6]；4Q新增存款主要由个人存款贡献（+3334亿元），对公存款减少113亿元 [6]；零售存款占总存款比重为88.8% [6]；存款定期化态势放缓，2025年定期存款日均余额占比74.1%，较年中微升0.2个百分点 [6] 息差与定价 - 净息差：2025年净息差为1.66%，较1-3Q收窄2个基点，同比收窄21个基点 [7] - 资产端收益率：生息资产收益率2.84%，较上年下降48个基点；其中贷款收益率3.17%，较上年下降61个基点 [7] - 负债端成本率：付息负债成本率1.19%，较上年下降28个基点；其中存款成本率1.15%，较上年下降29个基点 [7] 非息收入分析 - 手续费收入：净手续费及佣金收入同比增长16.1%至294亿元，增速较1-3Q提升4.7个百分点 [8]；银行卡、结算与清算、代理业务是主要收入来源，合计贡献66.5%；理财业务（同比增长36%）、投行业务（同比增长38.5%）增速最高 [8] - 其他非息收入：净其他非息收入同比增长19.7%至447亿元 [8]；投资收益与公允价值变动收益合计449亿元，较上年增加81亿元 [8] 资产质量与拨备 - 不良率：2025年末不良贷款率0.95%，较3Q末微升1个基点，较年初提升5个基点 [9]；关注贷款率2.52%，较3Q末提升20个基点 [9] - 不良结构：资产质量压力主要来自零售端，个人不良贷款率较上年提升14个基点至1.42% [9]；个人小额贷款不良率2.44%，较年初提升23个基点；个人消费贷款（非房）不良率1.54%，较年初提升20个基点；信用卡透支不良率1.42%，较年初提升14个基点 [9] - 拨备水平：2025年计提信贷减值329亿元，同比增加15.8% [10]；年末拨备覆盖率227.9%，较年初大幅下降58.2个百分点；拨贷比2.17%，较年初下降41个基点 [10] 资本状况 - 资本充足率：2025年末核心一级/一级/资本充足率分别为10.53%、12.1%、14.52%，较3Q末分别下降12、13、14个基点 [10] - 资本管理：公司持续推进资本管理高级方法建设，未来若切换至内评高级法，或可提升核心一级资本充足率1~2个百分点左右 [10] 成本节约举措（储蓄代理费调整） - 调整内容：董事会审议通过调低三年及以下期限代理储蓄存款的分档费率，各期限分档费率等比例下调3.86% [11]；调整后的分档费率仍保持期限越长、费率越低的特点 [11] - 影响测算：以2025年储蓄存款为基础，调整后2025年综合代理费率将下降4个基点至1.01%，储蓄代理费下降45.7亿元（降幅3.86%），相应减少业务及管理费支出 [11]；调整适用于2026年初至董事会批准日前的费用结算 [11] 盈利预测与估值 - 盈利预测：维持2026-27年EPS预测为0.75/0.78元，新增2028年EPS为0.81元 [14] - 估值水平：当前A股股价对应2026-28年PB估值分别为0.57/0.53/0.5倍，H股PB估值分别为0.49/0.46/0.44倍 [14]