核心观点 - 当前美伊冲突引发的能源危机环境，与1970年代石油危机存在差异，但更接近2022年俄乌冲突后的高通胀、高利率环境，供给、通胀和利率之间的约束同时存在 [2] - 战争本身并不直接决定美债走势，关键在于通胀和货币政策环境，当前美债供给扩张叠加需求转弱，长端利率面临持续上行压力 [2][4] - 在高油价、高通胀和高利率背景下，全球资产定价逻辑正在发生变化，从“避险主导”转向“通胀与供给主导” [4][33] 一、 美伊冲突动态跟进 - 冲突进入第五周，战事持续升级，伊朗对以色列核心城市及美军基地实施多轮打击，美国、以色列亦空袭伊朗核设施等关键工业目标，也门胡塞武装首次使用重型弹道导弹参战 [6] - 外交信号出现严重反复和矛盾，美国总统特朗普在发出开放霍尔木兹海峡的89小时最后通牒后，次日又称进行了“富有成效的对话”，并两次推迟对伊打击行动；伊朗方面多次否认直接谈判，但在停火条件和海峡通航问题上表态反复 [4][7] 二、 本轮能源危机与1970年代的异同比较 - 相似风险：历史显示，当能源价格大幅上行（如1970年代欧佩克减产导致油价短期上涨约四倍）并叠加货币政策应对迟疑时，供给冲击容易演变为工资-价格螺旋，最终形成滞胀格局 [4][9][10] - 关键差异： - 经济结构变化：当前发达经济体能源强度显著下降，单位GDP能耗大幅减少，削弱了油价上涨对经济的冲击 [15] - 供给多元化：美国页岩油革命等使全球石油供给弹性增强，供给来源更加多元 [15] - 劳动力市场：人工智能与自动化技术削弱了劳动力议价能力，降低了工资-价格螺旋全面形成的概率 [4][15][16] - 新的约束：当前全球公共债务水平明显高于历史时期，高利率带来的财政负担加重，央行应对冲击时面临更复杂约束 [4][17] 三、 即将突破40万亿美元规模的美债该何去何从？ - 债务规模与利息压力：截至2026年3月，美国联邦债务已突破35万亿美元，且从30万亿美元扩张至35万亿美元仅用了6个月，增速罕见 [17]。2026财年净利息支出可能突破1万亿美元，规模已超过同期国防开支 [19]。债务GDP比率已攀升至130%的高位 [19] - 需求端变化：高通胀侵蚀美债实际回报，其传统避险属性边际弱化。2025年末，日本、中国等主要持有国曾阶段性减持美债，反映出海外资金的结构性担忧，储备多元化趋势延续 [4][19] - 历史对比与当前特殊性： - 历史上，战争是债务扩张的“放大器”而非决定变量，利率方向关键取决于通胀和货币政策信誉 [2][20][25]。例如，越战时期利率上行主因是通胀失控；里根时期虽财政扩张，但在沃尔克加息压制通胀后利率反而回落 [2][25] - 当前环境接近2022年后情景，叠加高油价、高通胀与高利率约束，美债发行规模、融资成本与市场需求可能进入“同向收紧”状态，“以债应战”模式面临更高约束 [2][27][31] 四、 再通胀叙事下的大类资产如何变化？ - 美债：定价逻辑正从“避险主导”转向“通胀与供给主导”。美国联邦债务已接近35万亿美元，供给扩张叠加高通胀环境，使长端利率更容易受到发债增加与通胀预期上行的双重驱动，长端利率中枢面临上行压力，其避险属性出现边际弱化 [4][33] - 黄金：在通胀黏性、实际利率不确定性与信用担忧并存时，黄金兼具避险与货币替代属性，更容易获得持续配置价值 [4][33] - 原油：若冲突长期化，油价将表现为风险溢价中枢系统性抬升。船舶保险、护航成本等将推高边际成本，油价中枢大概率上移并维持高波动。大宗商品核心主线将从“需求周期”重新转向“供给安全” [34] - 外汇：美元可能呈现“短强长弱”特征，短期受流动性优势与避险需求支撑，但中期在财政压力与储备多元化（美元储备占比已较历史高位明显回落）背景下面临调整压力。人民币等具备贸易与产业支撑的货币在跨境结算中的使用可能边际提升 [37] - 权益市场：高油价与高利率组合压制估值中枢，全球市场分化加剧。美国权益资产可能转向高波动、低回报、结构分化加剧的阶段。具备产业链完整性与供给能力优势的市场（报告暗示如中国）可能获得相对支撑 [37][39]