固收：科技与债券市场关系进入下半场 - 报告核心观点：科技与债券市场的叙事逻辑已从去年简单的“跷跷板”关系（科技牛与债熊）进入更复杂的下半场，科技对宏观的影响分化为“再通胀”与“再通缩”的复合作用，可能打破市场单一的再通胀预期，并对债券曲线产生影响 [4][6] - 科技对宏观的复合影响分为四个象限：第一象限是AI应用普及带来的新增投资与需求（再通胀力）；第二象限是上游资本开支激增推升大宗与能源价格（再通胀力）；第三象限是生产效率提升压低商品价格（通缩力）；第四象限是结构性失业抑制终端需求（通缩力） [6] - 当前资产价格过度定价于第一、二象限的“再通胀”逻辑，而对第三、四象限的“通缩逻辑”存在认识盲区，国内对AI带来的失业与通缩尚未广泛关注 [7] - 科技产业链呈现“大分流”：以算力设施为代表的上游经历资本开支驱动的“再通胀”，而以终端消费电子、SaaS应用为代表的下游则进入需求疲软与技术赋能带来的“再通缩” [5] - 市场对再通胀的共识基础不牢靠，当前并非年初预期的有色、地产链或反内卷路线驱动，而是油价跃升带来的输入性通胀进入第二轮交易，国内铜价已跌破10万元 [7] - 对应到债券市场，若科技通缩叙事卷土重来，科技牛对债券的影响将不再是线性股债跷跷板关系，收益率曲线可能在一段时间内有走平可能 [8] 食品饮料：县域消费市场 - 报告核心观点：县域消费市场具备强大韧性与增长潜力，人口基数大、经济总量提升、人均消费支出攀升，在政策扶持、农村电商发展、品牌下沉及冷链基建完善等多重动力驱动下，是未来重要的消费增长极 [8][9] - 县域基本情况：人口总数约7.25亿，占全国51.5%；截至2024年县域经济总量达54万亿元，占全国GDP近40%；到2030年中国个人消费规模预计达65.3万亿元，超66%的增长来自下沉市场 [8] - 县域消费扩容三重动力：1）农村电商迎来“高质量+规范化”双重机遇；2）零售餐饮品牌下沉加速，下沉市场餐饮门店数量增速超13%；3）冷链物流基建全覆盖，截至2025年6月国家骨干冷链物流基地达105个，实现全国覆盖 [9] - 县域消费特征：居民消费同时追求“实用价值”与“情绪回报”，购物渠道转向满足“近场、便利、高性价比”需求的内容电商、零食集合店与折扣店 [9] - 投资建议：重点关注通过多种门店模型向下沉市场拓展的餐饮龙头企业，以及安井食品、锅圈等贴近社区、解决在家吃饭需求的企业 [10] 政策：全球资本流动与地缘冲突 - 报告核心观点：战争或重大事件对全球资本流动的影响并非机械地流向美国，而是通过收益预期、风险溢价等四条路径推动资本在全球重新分层；资本会根据美国宏观环境的强弱，决定是留在美国安全层还是转向发展中经济体，中国在历史上某些阶段因增长韧性和承接能力而相对受益 [11][12] - 资本流动的三类项目反应速度不同：“证券投资”反应最快，“其他投资”（银行资本）调整更慢但更持久，“直接投资”最慢但最能反映长期地理重排 [11] - 当“战争发生在美国本土外、且美国宏观背景走弱”时（如第一次海湾战争），全球资本出现“美国及其他发达经济体吸引力下降、部分长期资本转向发展中经济体”的特点 [12] - 当“战争发生在美国本土外、但美国宏观背景转入复苏”时（如2003年伊拉克战争），冲击类似短期风险重定价，而非持续性深度防御 [12] - 当美国本土受到冲击时（如“911事件”），全球资本配置逻辑变化：直接投资层面放大收缩趋势；证券投资层面强化“安全层”和“风险层”隔离；其他投资层面短期美元流动性需求陡升 [12] 固收：外资回流与中国资产 - 报告核心观点：2026年可能出现全球资金重新配置，外资回流将接力国内负债端驱动，成为推动中国资产重估的新力量，外资审美已重塑，偏好先进制造业和资源类板块 [13][14] - 资金流向转变：2022-2024年全球资金流出中国市场（A+H股），2025年开始逆转，但全球资金对中国资产仍处于低配状态 [13] - 中国资产具备相对优势：在科技周期驱动的全球估值重定价中，中国资产是估值相对洼地、组合相对低配且走出独立趋势的选择 [13][14] - 中国经济的韧性：面对美伊冲突引发的“滞胀”风险冲击，中国因多元化的石油进口来源和能源消费结构而韧性更强 [14] - 外资审美变化：自2025年以来，外资对中国资产的加仓重心已分布在先进制造业、资源类相关板块 [14] 银行：油价冲击的影响 - 报告核心观点：油价冲击沿经济、政策、投资三条链条影响银行业，总体风险敞口有限（约1.5%），对信贷总量拖累小（基准情景拖累信贷增速约0.2个百分点），并可能通过延缓LPR下调（贡献约+4bp）边际利好息差，同时凸显银行板块的红利与防御属性 [15][16][17] - 经济链条影响：油价上涨推升输入性通胀，压缩中下游企业利润，导致银行客群分化——上游行业（石化、资源）边际向好，中下游成本敏感行业（交运、航空、化工、农业）承压 [16] - 政策链条影响：输入性通胀制约货币宽松，推迟LPR下调节奏，短期内减轻银行资产端收益率下行压力，息差边际受益 [16][17] - 投资链条影响：地缘冲突抬升风险溢价，强化资金避险情绪，有利于高股息、低估值、防御型的银行板块获得配置 [16] - 规模端：油价冲击对银行信贷总量拖累有限，但客群分化，基建投资前置发力有助于对冲部分融资需求下行压力 [17] - 息差端：资产端因LPR下调放缓而压力减轻，负债端成本有望延续改善，共同推动息差降幅收窄，形成阶段性托底 [17] - 资产质量端：总体风险可控，实际可能面临边际压力的风险敞口占比不高，银行体系拨备覆盖率高，风险抵补能力强 [18][19] - 投资建议：银行股投资逻辑转向“弱周期”，看好两条主线：一是拥有区域优势（如江苏、上海、成渝等）的城农商行；二是高股息稳健的大型银行及股份行 [19]