投资评级 - 对招商银行维持“增持”评级 [4] 核心观点与业绩概览 - 招商银行2025年第四季度业绩边际向好，营收降幅收窄，净利润增速提升 [6] - 4Q25营收同比-0.1%，较3Q25的-0.7%有所收窄，净利润同比+1.2%，较3Q25的+0.5%增速向上 [6] - 核心收入回暖，净利息收入同比+2.0%，维持回暖态势，净非息收入同比-3.9%，降幅收窄 [6] - 财富管理相关手续费收入改善明显，全年累计同比+4.4%，增速较3Q25的+0.9%显著提升 [6] - 整体资产质量稳定，不良率环比持平于0.94%，逾期率下降，拨备覆盖率维持高位 [6][7] - 报告认为招商银行在零售和财富管理赛道积累了“商业模式的护城河”，拥有稀缺的企业文化和团队，底层价值未变，值得长期持有 [7] 财务预测与估值 - 预测2026E-2028E归母净利润分别为1532.04亿元、1565.86亿元、1599.59亿元 [4][7] - 预测2026E-2028E营业收入分别为3357.75亿元、3420.13亿元、3480.12亿元 [4] - 对应2026E-2028E每股收益（EPS）分别为6.07元、6.21元、6.34元 [4] - 基于2026年3月27日收盘价39.44元，对应2026E-2028E市盈率（P/E）为6.49X/6.35X/6.22X，市净率（P/B）为0.84X/0.77X/0.70X [4][7] 利息收入与息差分析 - 4Q25净利息收入同比+2.0%，环比+3.0% [6] - 单季度日均净息差环比提升3个基点至1.86%，负债端成本下行提供支撑 [6] - 单季年化生息资产收益率环比下降5个基点至2.92%，计息负债付息率环比下行9个基点至1.13% [6] - 2025年全年净息差为1.73%，预测2026E-2028E净息差分别为1.65%、1.58%、1.52% [33] 资产负债规模与结构 - 资产端：4Q25生息资产同比+6.7%，增速较3Q25的+9.4%放缓；总贷款同比+4.3%；债券投资同比+15.9% [6] - 负债端：4Q25计息负债同比+7.6%；总存款同比+7.7%，存款增速高于贷款增速 [6] - 信贷结构（母行口径）： - 对公贷款保持较高增长，同比+13.1%，其中泛政信类、制造业、批发零售、信息计算机行业分别同比+12.4%、+14.4%、+23.8%、+33.1%，房地产贷款同比-1.1%，压降趋缓 [6] - 零售贷款同比+2.1%，按揭、信用卡、消费贷、小微贷款分别同比+0.5%、-0.9%、+7.1%、+6.0% [6] - 存款结构（集团口径）：4Q25活期存款占比50.8%，环比提升1.7个百分点，企业活期和个人活期存款环比分别增长7.2%和6.6% [6][21] 非利息收入与财富管理 - 4Q25净非息收入同比-3.9%，降幅较3Q25的-4.8%收窄 [6] - 净手续费收入：同比+4.4%，增速显著提升，主要受财富管理手续费驱动 [6] - 财富管理手续费：同比+21.4%，增速进一步提升，其中代理基金同比+40.4%，代理信托同比+65.6%，维持高增；代理保险同比-9.4%；代理理财同比+19.0% [6] - 净其他非息收入：累计同比-16.6%，降幅较3Q25的-14.1%小幅走阔 [6] 资产质量与风险管理 - 整体资产质量（集团口径）：4Q25不良率0.94%，环比持平；单季年化不良净生成率0.83%，同比微升1个基点 [6][7] - 逾期指标：逾期率1.25%，环比下降4个基点；逾期90天以上贷款占比0.72%，环比下降5个基点；拨备覆盖率391.79%，环比下降14个点，仍处高位；拨贷比3.68% [7] - 对公业务资产质量：不良率环比上升2个基点至0.84%，关注类占比环比下降11个基点至0.69%，逾期率环比下降17个基点至0.77% [7] - 对公房地产贷款：余额2831亿元，占总贷款4.1%，不良率环比上升40个基点至4.64%，同比下降10个基点 [7] - 零售业务资产质量：不良率环比提升3个基点至1.08%，整体仍较低；小微、按揭、信用卡、消费贷不良率分别环比变化+11、+6、0、-15个基点 [7]