核心观点 本轮全球市场波动的核心矛盾在于霍尔木兹海峡这一关键海运通道的通行效率是否持续受损，其影响正从“价格冲击”转向“供给冲击”，风险性质由“成本抬升”演变为“供给缺失”，对全球经济的冲击机制发生根本性变化[4][9]。与俄乌冲突不同，当前的经济环境、库存缓冲和政策空间更易使本轮危机演化为衰退而非全面的滞胀[4][16]。市场已开始交易滞胀预期，但尚未充分计入增长下修风险，后续需关注是否进入全面的衰退交易[4][26][37]。 一、理解冲突的本质：从“价格”到“通道” - 霍尔木兹海峡是全球能源与关键工业原料的核心海运通道，承担了约20%的全球海运石油、30%的海运原油贸易量以及20%的液化天然气贸易量[9]。其中，亚洲地区每日约1,320万桶的原油进口需经由此地，占亚洲原油总进口量的近50%[9] - 海峡持续封禁带来的影响已从“贵油”演化为“缺油”，其风险性质由“成本抬升”演变为“供给缺失”，对全球经济的冲击机制发生根本性变化[4][9] - 与俄乌战争期间可通过贸易转移化解的“软中断”不同，霍尔木兹海峡的封闭是对能源供给的“硬中断”，没有替代方案，将刚性切断全球约20%的海运原油供应[10][16] - 在当前全球企业普遍采用低库存管理的背景下，若通道中断持续数周，将显著抬升全球经济衰退风险，引发供应链被迫去库存、产能利用率下调与订单交付延迟[21] 二、市场的反应——滞胀还是衰退 - 利率市场（尤其是短端）似乎开始在定价更顽固的通胀与更鹰派的央行政策，市场的流动性出现一定的收紧现象[4][22] - 股市的滞胀交易已被触发，周期板块明显跑输防御型板块，反映出市场已在反映增长放缓的预期[4][26] - 然而，当前市场情绪仍集中于短期成本波动，尚未对潜在的增长滑坡做出充分响应，股市未充分计入增长下修风险[4][26] - 金价和原油曾出现同步下跌迹象，隐含了市场对全球经济走向衰退的预期，衰退交易或初步显现[28][29] - AI相关资产展现出较传统周期板块更强的相对韧性，核心原因在于AI资本开支主线目前仍具足够强度，能够在边际上对冲部分增长疑虑[33] - 后续是否进入全面的衰退交易，观察的方面有三点：1.油气期货远端价格持续抬升，而非仅近端尖峰结构；2.周期板块相对防御、科技持续走弱；3.AI链不再提供避风港，高位资产补跌[4][37] 三、市场定价存在错位，后续大类资产如何演绎？ - 原油：霍尔木兹海峡封禁背景下，原油继续走高，WTI油价中枢看100-105美元。真正反映实物短缺的中东原油基准（Dubai/Oman）现货价最高达到170美元/桶以上[4][43] - 黄金：因流动性风险与局势反复呈高波动格局，但长期逻辑仍存。黄金的隐含波动率再次到达高位[4][45][47] - 铝：中东铝厂遇袭加剧供给紧张，铝价上行空间打开[4][49] - 美股：危机期间有超额收益的方向包括：一是战争催化的石油、贵金属、军工；二是避险的电信、烟草；三是有强产业趋势的方向[4][52] - A股：短期不必过于悲观，可关注两条主线：1.因供给受限而具有涨价逻辑的产业链，如铝、原油化工、农产品等；2.具备独立产业趋势的行业，如储能、国内AIDC等[4][55] 四、本周全球资金流动 - A/H股市场：北向资金本周（3月23日—3月27日）总成交金额为1.41万亿元，日均成交额为3522.99亿元，较上周日均减少139.13亿元。南向资金本周净流入额141.46亿港元[56] - 外资流向：截至本周三（3月18日—3月25日），A股外资净流入2.97亿美元（上周净流出7.96亿美元）；H股外资净流入0.13亿美元（上周净流出0.57亿美元）[61] - 美股资金：截至本周三，美股主动资金净流出53.97亿美元（上周净流入68.43亿美元）；被动资金净流出182.21亿美元（上周净流入402.89亿美元）[66] - 其他市场：日本市场本周净流入3.74亿美元（上周净流入15.43亿美元）；发达欧洲市场本周净流出31.39亿美元（上周净流入0.40亿美元）[72] - 其他大类资产：黄金市场周度资金净流入63.46亿美元（上周流入45.19亿美元）；加密货币资产周度资金净流入5.27亿美元（上周净流入12.98亿美元）[75]