投资评级与核心观点 - 报告对华润啤酒（00291.HK）的投资评级为“买入”（维持）[1] - 报告核心观点：公司啤酒业务结构持续优化，高端化进程顺利，盈利能力有望提升；白酒业务虽短期承压，但公司坚持长期主义并寻求企稳；通过“三精策略”降本增效，叠加餐饮回暖与新兴渠道布局，未来业绩增长可期[5] 财务表现与预测 - 2025年业绩回顾：2025年公司实现营业收入379.85亿元，同比下滑1.7%；归母净利润33.71亿元，同比下滑28.9%[5]。若扣除白酒业务商誉减值等特别事项，调整后归母净利润为57.2亿元，同比增长19.6%[5] - 2026-2028年盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为391.79亿元、400.45亿元、408.50亿元，对应增长率分别为3.1%、2.2%、2.0%[1][5]。预计归母净利润分别为58.13亿元、60.44亿元、62.59亿元，对应增长率分别为72.4%、4.0%、3.5%[1][5] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益（按最新股本摊薄）分别为1.79元、1.86元、1.93元[1][7] - 估值水平：基于预测，公司2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为12.7倍、12.2倍、11.8倍[1][7] 啤酒业务分析 - 销量与结构：2025年啤酒业务营收约365亿元，同比持平；销量同比增长1.4%，吨价同比下降1.4%[5]。产品结构持续优化，普高档及以上产品销量增长接近10%，其中喜力销量增长接近20%，老雪增长约60%，红爵增长超过100%；次高档及以上产品销量实现中至高单位数增长[5] - 区域表现：2025年东区、中区、南区营收同比分别增长0.5%、下滑1.3%、增长0.4%[5]。2025年下半年（H2）收入同比下滑4.3%，吨价下滑4.6%，主要因公司主动调整资源投放，转向消费者终端促销[5] - 盈利能力：2025年啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，主要得益于高端化推进及原材料成本红利[5] - 产能与布局：截至2025年底，公司拥有59间啤酒厂，年产能约1910万千升，其中1间位于深圳的智慧精酿工厂已投入运营[5] 白酒业务分析 - 业绩承压：2025年白酒业务收入15亿元，同比下滑30%；息税折旧及摊销前利润（EBITDA）为2.64亿元，同比下滑69%，对应EBITDA率为17.6%，同比下降22个百分点[5] - 经营策略：公司坚持长期主义，通过稳价提质、渠道协同等方式推动白酒业务发展，2025年下半年收入下滑幅度（-26.4%）略小于上半年[5] 公司整体运营与财务健康度 - 盈利能力指标：2025年整体毛利率同比提升0.4个百分点至43.1%[7]。销售费用率和管理费用率分别同比下降1.4和0.2个百分点，推动全年EBITDA率同比提升2.7个百分点至26%[5]。预计2026-2028年毛利率将进一步提升至43.6%、44.1%、44.5%[7] - 现金流与分红：2025年经营活动现金流为26.03亿元[7]。公司2025年全年派息合计1.021元/股，派息率为53%（剔除商誉减值影响）[5] - 资产负债表：预计公司资产负债率将从2025年的47.6%逐年下降至2028年的38.8%[7]。流动比率预计将从2025年的0.8改善至2028年的1.4[7] 未来展望 - 啤酒业务展望：2026年开年以来，次高端及以上产品延续较好增长势头，公司计划通过创新产品、新兴渠道拉动收入，并受益于餐饮回暖[5] - 白酒业务展望：公司将依托渠道协同和价格管控，力求经营企稳[5] - 股东回报：报告预计公司后续分红率有望进一步提升[5]