报告投资评级 - 对工商银行（601398.SH）维持“买入”评级 [1][11] 核心观点总结 - 工商银行2025年盈利增速自第二季度以来逐季改善，经营基本面稳中向好，体现了较强的基本面韧性 [3][4][11] - 报告预计2026年公司扩表将维持一定强度，同时息差降幅将较上年收窄，全年利息收入有望实现增速转正 [11] - 随着年内特别国债注资落地，工商银行的资本实力将进一步增强，为信贷投放夯实基础 [10] 财务业绩表现 - 营收与利润：2025年全年实现营业收入8383亿元，同比增长2%；归母净利润3686亿元，同比增长0.7% [3] - 季度趋势：营收、拨备前利润（PPOP）、归母净利润同比增速分别较前三季度变动-0.2、+0.1、+0.4个百分点，盈利增速自2025年第二季度以来呈现逐季改善 [4] - 盈利能力指标：加权平均净资产收益率（ROE）为9.45%，同比下降0.43个百分点 [3] 资产负债与息差分析 - 资产端：2025年末生息资产同比增长9.9%，贷款同比增长7.5% [5]。第四季度单季生息资产规模增量6973亿元，主要由金融投资（增4875亿元）和同业资产（增1556亿元）贡献 [5] - 贷款结构：全年贷款增量2.13万亿元，其中对公贷款增量1.36万亿元，零售贷款增量449亿元，票据贴现增量7295亿元 [5]。对公贷款中，中长期贷款占比77.3%，继续发挥“压舱石”作用 [5] - 重点领域投放：对制造业、普惠、科技创新领域的贷款同比增速分别为19.4%、22.8%、19.9% [5] - 负债端：2025年末存款同比增长7.4% [6]。存款定期化态势趋缓，定期存款平均余额占比58.6%，较年中略升0.3个百分点 [6] - 净息差：2025年净息差为1.28%，与前三季度持平，同比下降14个基点 [6]。息差收窄压力主要在上半年，第四季度呈现阶段性企稳 [6] - 收益率与成本：生息资产收益率2.68%，较上年下降49个基点；付息负债成本率1.53%，较上年下降41个基点；存款成本率1.36%，较上年下降36个基点 [6] 非利息收入分析 - 整体表现：2025年非利息收入同比增长10.2%，占营业收入的比重为24.2%，同比提升1.8个百分点 [4][7] - 手续费及佣金收入：净手续费及佣金收入1112亿元，同比增长1.6% [7]。其中，对公理财收入同比增长19.4%，个人理财及私人银行收入同比增长7.2% [7] - 其他非息收入：净其他非息收入920亿元，同比增长22.6% [7][8]。主要贡献来自投资收益633亿元（同比增加224亿元） [8] 资产质量分析 - 不良贷款率：2025年末为1.31%，较第三季度末下降2个基点，较年初下降3个基点 [9] - 对公与零售分化：对公贷款不良率1.36%，同比下降22个基点；零售贷款不良率1.58%，同比提升43个基点 [9]。其中，个人住房、消费、经营性贷款及信用卡透支不良率均有不同程度上升 [9] - 拨备水平：2025年末拨备覆盖率为213.6%，较第三季度末下降3.6个百分点；拨贷比为2.79%，较第三季度末下降10个基点 [9] - 信用成本：全年计提信用及其他减值损失1349亿元，同比增长6.5% [9] 资本充足与分红 - 资本充足率：2025年末核心一级/一级/资本充足率分别为13.57%、14.94%、18.76% [10] - 特别国债注资：报告提及政府拟发行特别国债支持大行补充资本，工商银行预估在2026年通过增发第二批特别国债进行安排，将增厚核心一级资本 [10] - 分红政策：2025年分红率为31%，较上年小幅下降0.3个百分点，保持高位稳定 [10] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：基于2025年财报数据，小幅下调2026-2027年每股收益（EPS）预测至1.05元、1.08元，较前次分别下调2.4%、2.6%，并新增2028年EPS预测为1.12元 [11] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年市净率（PB）估值分别为0.64倍、0.60倍、0.56倍 [11] - 未来展望：预测2026-2028年营业收入增长率分别为4.1%、3.2%、3.3%；归母净利润增长率分别为1.9%、2.6%、3.3% [12]