报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 外部冲击加速国内通胀修复进程，物价增速转正时间点前置，在“滞胀”叙事下，“滞”更值得关注 [1] - 未来债市关注重心在内，应坚持基本面与流动性框架，外部环境变化会影响框架部分并影响判断，预判战争走势性价比不高 [1][14] - 各类资产脱敏，市场行情逻辑自我回归，通胀压力和地缘不确定性对债市影响有限，短期内债市压力不大，预计维持震荡 [15][17] - 滞胀不意味着必然下跌，关键在于流动性环境是否收紧，核心在于央行货币政策选择 [18] - 关注二季度降准机会，当前通胀数据主要反映基数影响和外部冲击，国内需求端有压力，降准有必要性和可行性 [36][38] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 春节前：债市走出修复行情，并非由绝对利多主导，周边利多逐渐积累，风险资产跳水使国债突破关键点位，二月上旬债市处于有利宏观环境，利空出清、风险偏好下修、宏观和流动性预期利好债市 [6][7][9] - 三月：中东战事打破国债叙事，市场主导逻辑从避险转向通胀和流动性危机，大类资产表现变化，“滞胀”成为投资者主要思考方向 [13] 总结与展望 - 债市对宏观环境敏感，说明传统框架重要，未来关注重心在内，应坚持基本面与流动性框架 [14] - 各类资产脱敏，市场行情逻辑自我回归，3月中下旬各国市场金融资产波动收敛，国内债市进入新震荡区间且振幅收窄 [15] - 滞胀担忧不会成为年内债市最大利空，关键在于是否影响货币政策决策，目前答案是否定的 [17] - 开年经济数据超预期，但部分与春节错位有关，存在结构性问题，更多是短期情绪提振，确认趋势性改善需更多数据支持 [17] - 债市短期内压力不大，预计维持震荡，10年期国债收益率关注1.76%-1.88%区间，T主力合约关注108-108.4区间，重点关注时间窗口提前至五月前后，外部局势稳定可能是叙事由“胀”转“滞”的关键触发器 [17] 滞胀必然摧毁一切吗 - 滞胀阶段风险资产承压，债市通胀上行压力与实际利率下行相互对冲，但市场常出现股债双杀，关键在于流动性环境是否收紧，核心是央行货币政策选择 [18] - 2021年是滞胀之年，但利率市场压力不大，国债收益率全年下行，货币政策天平向稳增长倾斜，债市更多维持震荡，后续债市逻辑从再通胀担忧到内需压力的拐点可能提前到5月前后 [19][20][22] - 当前与2011年通胀压力有根本区别，货币政策不会系统性收紧，与2021年更相近，依靠协会声明和行业自律引导实体企业，对货币政策影响有限 [24] - 当前通胀修复主要受基数效应和地缘冲突影响，通胀拐点可能提前至4月，需考虑需求端能否支撑，以及PPI与CPI分化、终端需求恶化的可能性 [28] 关注二季度的降准机会 - 一季度资金充裕，央行形成中长期流动性投放体系，通过预期引导管理市场预期，资金市场保持流动性平稳充裕，是债市平稳走强的重要支撑 [32] - 年初结构性工具落地，下调结构性工具利率，合并、增额、扩大支持范围，加强对中小民营企业、科技、节能改造、绿色转型、服务消费与养老方面的政策倾向，明确国债买卖操作的影响因素 [34] - 2月央行发布报告，指出从资管产品与银行存款合并角度看待存款搬家问题，流动性总量平稳，资管产品80%以上投向固定收益类资产，对单一资产市场冲击有限，但部分银行可能面临负债端压力 [35] - 目前通胀数据主要反映基数影响和外部冲击，1-2月经济数据缺乏趋势性支撑，国内需求端有压力，非需求端引发的通胀往往不会使货币政策出现方向性变化，降准有必要性 [36][38] - 金融机构加权平均法定存款准备金率6.3%，政策空间逼仄，但随着宏观审慎考核体系完善，5%的理论下限可逐步打开，降准有可行性 [47] - 3月上旬和中旬买断式逆回购资金净回笼，存款准备金比买断式逆回购资金价格更低，对宏观预期影响更强，更符合央行“缩减原则”，引发市场对降准的想象 [51]