投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 核心观点与业绩表现 - 2025年公司业绩承压，全年实现营业收入181.13亿元，同比下降12.7%；归母净利润19.39亿元，同比下降45.7% [4] - 2025年下半年（H2）实现营业收入89.6亿元，同比下降15.9%；归母净利润9.4亿元，同比下降44.6% [4] - 公司预计2026年收入与盈利均稳中有升，一季度主业表现符合预期，业绩有望逐步修复并回归增长轨道 [8] - 盈利预测下调，预计2026-2028年归母净利润分别为22.86亿元、24.53亿元、26.21亿元 [8] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13倍、12倍、11倍 [8] 主营业务与市场地位 - 婴配粉主业承压，全年实现收入约158.68亿元，占整体收入88%，同比下降16.8% [5] - 主业压力主要源于出生率持续走低（2025年新生儿792万人，同比减少162万人）、行业竞争加剧及上半年主动去库存 [5] - 公司仍稳居行业龙头地位，线下及线上市场占有率达19%，品牌认知度高达99% [5] - 核心收入支柱为经典星飞帆和卓睿系列，超高端新品迹萃和启萃上市后表现不错，成为对冲主业压力的重要增长点 [5] - 2026年计划推出超高端羊奶粉新品、超高端定制化产品，并升级星飞帆小羊DHA配方，持续丰富超高端品类矩阵 [5] 渠道建设与用户运营 - 线下渠道通过全国2800多名经销商覆盖超7万个零售销售点，全年开展超70万场线下面对面活动 [6] - 线上“星妈会”会员平台表现亮眼，2025年访问量超10亿（同比增长60%），会员数量达8800万（同比增长10%） [6] - 小红书“繁星计划”总阅读量超3125万，参与消费者近3万，2025年线上渠道收入保持双位数增长 [6] 盈利能力与股东回报 - 2025年整体毛利率为65.0%，同比下降1.3个百分点，主要因低毛利率的原料粉销售收入占比增加 [7] - 2025年销售费用率为39.5%，同比上升4.9个百分点，主要因收入同比减少导致占比提升，销售费用实际同比下降 [7] - 2025年行政费用率为9.3%，同比上升1.2个百分点 [7] - 2025年整体净利率为11.6%，同比下降6.1个百分点 [7] - 公司维持高股息政策，2025年拟分派股息不少于20亿元，并完成超11亿港元股份回购 [7] - 公司承诺2026年股息分配不低于利润的70% [7] 海外业务与全球化布局 - 2025年海外业务收入2.3亿元，加拿大市场表现突出，产品进入北美超1600家商超 [8] - 加拿大工厂获当地首张外资婴配奶粉生产许可证 [8] - 2026年下半年计划进入美国、墨西哥市场，进一步拓展北美代加工与贴牌业务 [8] - 东南亚市场以印尼为中心加速布局，婴配粉、儿童粉已在菲律宾上市并尝试D2C模式 [8] 未来增长驱动因素 - 库存调整全面完成、超高端新品持续放量、乳蛋白自产带来的成本红利释放 [8] - 全龄营养业务与海外市场的增量贡献 [8]