报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][12] 核心观点总结 - 招商银行2025年经营业绩呈现稳中向好态势，第四季度息差阶段性企稳回升，累计营收及盈利增速较前三季度均小幅提升 [1][5][11] - 零售业务持续发挥“压舱石”作用，2025年零售金融业务营收、税前利润贡献占比分别为56.6%、50.7% [5] - 资产质量保持稳定，不良贷款率维持在1%以下的较低水平，风险抵补能力强 [10] - 结合财报数据，报告小幅下调了未来两年的盈利预测，但维持买入评级，认为其零售护城河深厚，战略清晰 [11][12] 财务表现与业绩 - 营收与利润：2025年实现营业收入3375亿元，同比微增0.01%；实现归母净利润1502亿元，同比增长1.2% [4] - 增速变化：营收、拨备前利润(PPOP)、归母净利润同比增速分别为0.01%、-0.32%、1.21%，增速较1-3Q分别小幅提升0.52、0.84、0.69个百分点 [5] - 盈利能力：归属普通股股东加权平均净资产收益率(ROE)为13.44%，同比下降1.05个百分点 [4] - 未来预测：预测2026-2028年EPS分别为6.16元、6.45元、6.79元，当前股价对应PB估值分别为0.83倍、0.76倍、0.70倍 [12][13] 资产负债与息差分析 - 资产规模与结构：2025年末生息资产同比增长7.6%，贷款同比增长5.4% [6] - 扩表策略：第四季度单季新增生息资产4176亿元，其中贷款、金融投资、同业资产增量分别为1218亿、850亿、2109亿元，非信贷类资产规模增量占比约七成 [6] - 存款情况：2025年末存款同比增长8.1%，占总负债比重为86.6% [7] - 存款活化：第四季度活期存款日均余额占比环比有所提升，定期化态势边际改善，2025年活期存款日均余额占比为49.4% [7] - 净息差走势：2025年全年净息差为1.87%，较上年下降11个基点，但第四季度单季净息差为1.86%，环比第三季度提升3个基点，呈现阶段性企稳回升 [8] - 息差驱动：第四季度负债成本改善（付息负债成本率环比下降9个基点至1.13%）有效对冲了资产收益率下行（生息资产收益率环比下降5个基点至2.92%） [8] 收入结构分析 - 净利息收入：同比增长2%，增速较1-3Q提升0.3个百分点 [5] - 非利息收入：同比下降3.4%，降幅较1-3Q收窄0.8个百分点 [5] - 手续费及佣金收入：同比增长4.4%至753亿元，增速较1-3Q提升3.5个百分点 [9] - 财富管理收入：财富管理手续费收入同比增长21.4%至267亿元，是主要拉动项，其中代理基金收入增长40.4%，代理信托计划收入增长65.6% [9] - 其他非息收入：净其他非息收入同比下降13.7%至467亿元，其中投资收益同比增长23.3%至368亿元 [9] 资产质量与风险抵补 - 不良贷款率：2025年末为0.94%，较第三季度末持平，较年初略降1个基点 [10] - 关注类贷款：关注贷款占比1.43%，与第三季度末持平 [10] - 不良生成：2025年新生成不良691.6亿元，同比增加24.6亿元；不良生成率同比下降2个基点至1.03% [10] - 生成结构：不良生成压力主要来自零售端，其中信用卡不良生成额393亿元，同比基本持平；不含信用卡的零售贷款不良生成额同比增加65.2亿元 [10] - 拨备水平：2025年末拨备覆盖率为391.8%，拨贷比为3.68%，风险抵补能力处于行业较高水平 [10] - 信用成本：2025年信用成本为0.58%，同比下降5个基点 [10] 资本与股东回报 - 资本充足率：2025年末核心一级/一级/资本充足率分别为14.16%、16.51%、18.24%，较第三季度末分别提升23、26、64个基点 [11] - 分红政策：2025年分红率为35.34%，较上年基本持平 [11]