行业投资评级 - 报告对基础化工行业维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 报告核心解决了两个问题：一是欧洲化工行业竞争力下降的核心原因，二是欧洲产能占比大且成本压力大的细分化工品种及国内受益企业 [6] - 国内化工行业资本开支明显放缓，“反内卷”及“双碳”政策加码，行业有望实现从“吞金兽”到“摇钱树”的转变，自由现金流有望持续增厚，潜在分红能力大幅提升 [6] - 欧洲化工产能因能源成本高企、人工成本上行、产业链投资效率承压及地缘冲突等因素存在退出趋势，中国化工凭借能源和成本优势，全球竞争力领先，行业出口有望超预期，将引领全球 [6] - 化工行业进入“击球区”，需求、价值、供给三方面因素共同驱动投资机会 [8][9] 国内供给格局与价值驱动 - 截至2025年第三季度末，国内基础化工行业在建工程/固定资产比值为24.4%，较2019-2020年资本开支较低时期的20%-21% 有所上升，但资本开支节奏已明显变缓 [6] - 国内“双碳”政策推进落地，未来新增产能审批难度提高，供给持续优化 [6] - 中国化工上市公司的自由现金流已经或有望转正，分红能力有望明显提升，具备高潜在股息率 [33][36][39] - 价值驱动下，重点关注煤化工、石油炼化、聚氨酯、磷肥、农药、钾肥等板块的龙头企业，如宝丰能源、华鲁恒升、万华化学、云天化、扬农化工、盐湖股份等 [7][13] 欧洲产能退出与供给驱动 - 2022-2025年，欧盟27国化工品产能利用率持续保持历史低位，2025年第四季度低至74.0%，较2014-2019年平均水平低9.5% [6][61][62] - 欧洲化工行业在全球化学品市场的份额从2009年的21% 下降至2024年的13%，同期中国市场份额从24% 增长至46% [48][52] - 2022-2025年期间，欧洲石化产品、基础无机化学品、聚合物、特种化学品宣布关停产能占总产能的比例分别为14%、8%、6%、4% [56][58][60] - 欧洲天然气价格是美国的三倍，能源成本过高是产能关停的核心原因 [53][55] - 供给驱动下，重点关注欧洲产能占比较高或国内供给格局优化的细分板块，如PTA/涤纶长丝、有机硅、轮胎、纯碱、染料、氯碱、碳纤维等，相关公司包括新凤鸣、合盛硅业、赛轮轮胎、博源化工、浙江龙盛、中泰化学、中复神鹰等 [8][14] 需求驱动与新机遇 - 需求驱动主要来自AI/储能等新兴领域带动的“需求大周期” [6] - 具体关注方向包括：燃气轮机/SOFC、制冷剂/氟冷液、储能产业链、抗老化剂/成核剂、PCB、航天航空材料、机器人材料产业链、半导体材料产业链、合成生物学等 [9] - 相关受益公司包括振华股份、巨化股份、兴发集团、利安隆、圣泉集团、中简科技、金发科技、鼎龙股份、华恒生物等 [9][11][12] 主要化工产品欧洲产能占比与出口情况 - 报告梳理了多个主要化工产品2025年的欧洲产能占比及中国出口量同比变化，部分数据如下 [10][67]： - MDI：欧洲产能占比24%，2025年出口量同比 -28% (万华化学) - TDI：欧洲产能占比15%，2025年出口量同比 +47% (万华化学、沧州大化) - 乙烯：欧洲产能占比15%，2025年出口量同比 +32.87% (卫星化学、宝丰能源等) - 尿素：欧洲产能占比12%，2025年出口量同比 +1781% (华鲁恒升、云图控股等) - 纯碱：欧洲产能占比17%，2025年出口量同比 +80% (博源化工、中盐化工等) - PVC：欧洲产能占比14%，2025年出口量同比 +44% (中泰化学、新疆天业等) - 维生素A：欧洲产能占比39%，2025年出口量同比 +2.69% (新和成、浙江医药等) 重点细分行业分析（示例） - MDI：2025年全球名义产能1104万吨，产能利用率82%；国内出口短期受反倾销影响，预计2026-2027年贸易再平衡；万华化学聚氨酯板块毛利率（26%，2025H1）显著高于海外主要企业 [72][73][74][81] - TDI：2025年全球名义产能350万吨，产能利用率78%；近年海外产能退出合计42.3万吨；2025年国内出口量同比大幅增长 [82][83][84] - 烯烃（乙烯/丙烯）：欧洲已宣布关停的乙烯产能合计539万吨；日韩已宣布关停的乙烯产能合计347.4万吨；国内聚烯烃新增产能逐步放缓，价格价差处于历史低位 [98][99][100][101][102] - 丙烯酸：2025年国内产能445万吨，产能利用率83.15%；盈利处于历史低位，但开工率处于近年高位 [125][127][129] - 有机硅：全球产能中欧洲占比约24%；英国陶氏计划于2026年下半年永久退出14.5万吨/年产能 [139][141][142]