报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司基本面稳健，坚定推进多品牌与全球化战略，凭借较强的品牌协同和经营管理能力，有望打开新的增长空间 [6] 2025年度业绩表现 - 2025年实现收入802.19亿元，同比增长13.3% [6] - 归母净利润135.88亿元，剔除2024年同期Amer Sports上市的一次性收益，同比增长13.9% [6] - 全年派发股息合计每股2.45港元，派息比率达经调整股东应占溢利的50.1% [6] - 平均存货周转天数同比增加14天至137天，应收账款周转天数同比持平，经营性现金流约为210亿元 [6] 分品牌运营与渠道分析 - 主品牌安踏收入347.54亿元，同比增长3.7% [6] - FILA品牌收入284.69亿元，同比增长6.9% [6] - 其他品牌（以DESCENTE和KOLON SPORT为代表）收入169.96亿元，同比增长59.2% [6] - DESCENTE品牌流水突破100亿元，KOLON SPORT成为集团增长最快品牌，2025年流水突破60亿元 [6] - 电商业务收入同比增长15.5%，占集团整体收入比重提升至35.8% [6] - 截至2025年末，安踏/FILA/DESCENTE/KOLON SPORT门店数分别达到9855/2040/256/209家，同比变动**-132/-20/+30/+18家 [6] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司整体毛利率为62.0%，同比微降0.2个百分点 [6] - 分品牌毛利率：安踏53.6%（同比-0.9pct）、FILA66.4%（同比-1.4pct）、其他品牌71.8%（同比-0.4pct）[6] - 其他品牌毛利率受狼爪影响有所下滑，剔除狼爪后同比+1.1个百分点 [6] - 整体经营溢利率同比提升0.4个百分点至23.8%** [6] - 分品牌经营溢利率：安踏20.7%（同比-0.3pct）、FILA26.1%（同比+0.8pct）、其他品牌27.9%（同比-0.7pct）[6] - 2025年销售费用率/管理费用率分别为35.5%/6.5%，同比变动**-0.7/+0.5个百分点 [6] - 归母净利率为16.9%，同比增加0.1个百分点 [6] 全球化战略与未来展望 - 2025年5月完成对德国专业户外品牌JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购 [6] - 拟收购全球知名运动品牌PUMA约29.06%的股权，成为其单一最大股东 [6] - 推进“安踏东南亚千店计划”，目标在2028年前在东南亚地区设立1000家零售网点，并计划逐步进入南亚、澳洲、新西兰及印度等新市场 [6] 财务预测与估值 - 考虑到Amer Sports配售事项预计产生一次性利得约16亿元**，预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为155.96/159.42/174.13亿元 [6] - 预测2026/2027/2028年EPS分别为5.58/5.70/6.23元 [6] - 对应PE估值分别为11.9/11.7/10.7倍 [6] - 预测2026/2027/2028年营业总收入分别为869.60/944.09/1,023.20亿元，增速分别为8.40%/8.57%/8.38% [7] - 预测2026/2027/2028年毛利率分别为62.21%/62.45%/62.73% [7]