投资评级与核心观点 - 报告对中远海能A股（600026 CH）和H股（1138 HK）均维持“买入”评级 [7] - A股目标价上调至人民币26.8元，H股目标价上调至21.0港币，较前值（人民币15.8元/港币13.0元）有大幅提升 [5][7] - 核心观点：油轮运价呈现高弹性但波动加剧，当前中东地缘风险溢价大幅推升运价；中长期看，能源供应及运输将存溢价，油轮运价中枢或将抬升 [1] 2025年业绩回顾 - 2025年归母净利润为40.4亿元，同比微降0.1%，低于报告预期（49.3亿元），主因公司成本高于预期 [1] - 第四季度（4Q25）归母净利润为13.1亿元，同比大幅增长111.5%，环比增长54.0%，主要受VLCC型油轮运价自4Q25以来大幅上涨带动 [1] - 全年每股派息0.38元，分红率达51.4% [1] - 分业务看： - 外贸油运：实现毛利33.7亿元，同比下降6.0%。其中，外贸原油轮毛利22.9亿元，同比增长34.6%；外贸成品油轮毛利5.6亿元，同比下降32.9% [2] - 内贸油运：实现毛利13.5亿元，同比下降8.3%，主因需求偏弱 [3] - LNG运输：贡献归母净利润8.95亿元，同比增长10.4%，主因船队规模增长。截至2025年末，运营63艘LNG船，另有24艘新造船订单将于2026-2028年交付 [3] - 其他船型：LPG/化学品船业务实现毛利0.8亿/0.5亿元，同比分别增长24.8%和下降9.1% [3] 行业与运价分析 - 运价驱动因素：欧美加强对伊朗及俄罗斯石油贸易制裁，导致全球被制裁油轮船队数量增加，合规船运力紧缺。根据Clarksons数据，截至2026年2月，全球被制裁油轮运力占比达16%，其中VLCC船型被制裁运力占比17% [2] - 需求端：2025年全球海运原油量同比增长1.8%，需求稳健 [2] - 当前运价表现：年初至今（1.1-3.26），BDTI VLCC（全航线加权）运价均值同比暴涨263%至14.8万美元/天。其中，VLCC中东至中国、美湾至中国、西非至中国航线运价均值同比分别增长443%、166%、189%，至21.3万、10.9万、12.1万美元/天 [4] - 核心变量：2026年运价表现的核心变量是霍尔木兹海峡是否恢复通行。若逐步恢复通行，将对当前高运价提供支撑；若持续管控，可能导致全球原油运输量萎缩，运价承压 [1][4] 盈利预测与估值调整 - 基于当前高运价及中长期能源运输溢价的判断，报告大幅上调了未来运价及盈利预测 [5][11] - 运价假设调整：将2026/2027年BDTI VLCC运价均值假设上调至10.2万/8.0万美元/天（原假设未明确给出，但根据图表1，2026E VLCC运价假设从4.8万美元/天上调99.8%至9.59万美元/天） [4][11] - 盈利预测调整：对应上调2026/2027年归母净利润预测69%/19%，至98.2亿/73.8亿元；新增2028年预测为72.0亿元 [5][10] - 估值基础：基于2.7倍（A股）/1.9倍（H股） 2026年预测市净率进行估值，该估值较公司AH股历史三年PB均值加2.5个标准差，溢价主因地缘事件强催化导致运价大幅上行 [5] - 关键财务预测： - 营业收入：预计2026E/2027E/2028E分别为262.8亿、244.4亿、251.8亿元 [10] - 毛利率：预计2026E将大幅跃升至53.5%（2025年为26.1%），随后2027E、2028E回落至43.3%和40.1% [11] - 每股收益（EPS）：预计2026E/2027E/2028E分别为1.80元、1.35元、1.32元 [10]