投资评级 - 报告对招商银行的投资评级为“增持”，并予以“维持” [4] 核心观点 - 报告认为招商银行在零售和财富管理赛道已建立起“商业模式的护城河”，其长期形成的市场化、客户导向的企业文化及专业务实的团队是行业中稀缺的底层价值，公司值得长期持有 [7] - 公司2025年第四季度业绩边际向好，营收降幅收窄，净利润增速向上，核心的净利息收入维持回暖态势，财富管理相关的手续费收入改善明显 [6] - 整体资产质量保持稳定，不良率环比持平，逾期率维持下降趋势 [6] - 基于2025年年报数据，报告相应调整了盈利预测 [7] 财务表现与预测 - 营收与利润：2025年营业收入为3300.76亿元，同比微降0.10%；归母净利润为1501.81亿元，同比增长1.21% [4]。预测2026年至2028年营业收入分别为3357.75亿元、3420.13亿元、3480.12亿元，归母净利润分别为1532.04亿元、1565.86亿元、1599.59亿元 [4][7] - 每股收益与估值：2025年每股收益为5.89元，预测2026年至2028年每股收益分别为6.07元、6.21元、6.34元 [4]。基于2026年3月27日收盘价39.44元，对应2026年至2028年预测市盈率分别为6.49倍、6.35倍、6.22倍，市净率分别为0.84倍、0.77倍、0.70倍 [4][7] - 盈利能力指标：预测2026年至2028年净资产收益率分别为13.45%、12.64%、11.82% [4] 业务分析 - 净利息收入：2025年第四季度净利息收入同比+2.0%，环比+3.0%，维持回暖态势 [6]。单季日均净息差环比提升3个基点至1.86%，主要得益于计息负债付息率环比下行9个基点至1.13%，而生息资产收益率环比下降5个基点至2.92% [6] - 手续费及佣金净收入：2025年净手续费收入同比+4.4%，较第三季度的累计同比+0.9%显著加速 [6]。其中，财富管理手续费同比高增21.4%，具体来看，代理基金收入同比+40.4%，代理信托收入同比+65.6%，代理理财收入同比+19.0%，代理保险收入同比-9.4% [6] - 其他非息收入：净其他非息收入累计同比-16.6%，降幅较第三季度的-14.1%有所走阔 [6] 资产负债与结构 - 资产端：截至2025年第四季度，生息资产同比+6.7%，总贷款同比+4.3%，债券投资同比+15.9% [6]。贷款增速放缓，投资类资产增速仍较高 - 负债端：计息负债同比+7.6%，总存款同比+7.7%，存款增速高于贷款增速 [6]。2025年第四季度活期存款占比为50.8%，环比提升1.7个百分点，其中企业活期和个人活期存款环比分别增长7.2%和6.6% [6] - 信贷结构（母行口径）： - 对公贷款：同比+13.1%。其中，泛政信类、制造业、批发零售、信息计算机行业贷款同比分别增长12.4%、14.4%、23.8%、33.1%；房地产贷款同比压降1.1% [6] - 零售贷款：同比+2.1%。按揭、信用卡、消费贷、小微贷款同比分别变化+0.5%、-0.9%、+7.1%、+6.0% [6] - 信贷投放（母行口径）：2025年新增贷款中，对公、零售、票据占比为95：20：-16。投放新增占比前五的行业分别为：泛政信类（39.7%）、制造业（22.7%）、批发零售（14.0%）、个人经营贷（13.6%）、信息计算机（11.7%） [6] 资产质量 - 整体情况（集团口径）：2025年第四季度不良率为0.94%，环比基本持平；单季年化不良净生成率为0.83% [6]。逾期率为1.25%，环比下降4个基点 [6]。拨备覆盖率为391.79%，环比下降14个百分点，仍维持高位；拨贷比为3.68% [6] - 对公业务（母行口径）：对公贷款不良率环比上升2个基点至0.84%；关注类贷款占比环比下降11个基点至0.69%；逾期率环比下降17个基点至0.77% [6]。其中，对公房地产贷款余额2831亿元，占总贷款4.1%，不良率环比上升40个基点至4.64% [6] - 零售业务（母行口径）：零售贷款不良率环比提升3个基点至1.08%。细分来看，小微、按揭、信用卡和消费贷不良率分别环比变化+11、+6、0、-15个基点 [6]