投资评级与估值 - 报告给予中国生物制药“买入”评级 [6] - 基于DCF模型的目标价为8.70港元，较此前目标价9.40港元下调 [6][10] - 当前股价为5.89港元，目标价隐含潜在升幅达47.7% [3] - DCF估值采用的关键假设为：加权平均资本成本10.01%，永续增长率2.0% [10] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点：公司创新药收入占比近半，全球化布局提速 [1][6] - 2025年公司收入同比增长10.3%至318.34亿元，经调整归母净利润同比增长31.4%至45.41亿元 [1] - 2025年创新产品收入同比增长26.2%至152.2亿元，占总收入比重提升至47.8%（2023年为37.8%） [1] - 2025年业绩低于预期，主要因礼新医药从Merck获得的3亿美元里程碑付款未按预期计入 [1] - 随着仿制药收入企稳及创新药销售发力，预计2026年业绩将继续稳健增长 [1] 财务预测与市场比较 - 报告预测公司2026E/2027E/2028E收入分别为361.29亿元、386.86亿元、422.63亿元，同比增长13.5%、7.1%、9.2% [2][6] - 报告预测同期经调整归母净利润分别为47.88亿元、51.83亿元、57.30亿元，同比增长5.4%、8.3%、10.5% [2][6] - 报告预测的2026E/2027E销售收入较市场平均预测（彭博一致预期）分别低1.24%和4.08% [9] - 报告预测的2026E/2027E经调整净利润较市场平均预测分别高1.99%和1.49% [9] - 报告预测公司盈利能力持续改善，2026E-2028E毛利率、运营利润率、经调整净利润率均高于过往预测及市场预测 [8][9] 研发管线与产品进展 - 2025年公司迎来4个创新产品获批上市，包括全球首个CDK2/4/6抑制剂库莫西利、全球首款高选择性HER2 TKI宗艾替尼等 [6] - 安罗替尼年内获批4个一线适应症，与贝莫苏拜单抗形成协同矩阵 [6] - 公司在研创新药数量庞大，仅肿瘤领域就有39个处于临床阶段，包括多个具全球FIC或BIC潜力的资产 [6] - 管理层目标在2026-2028年获批上市近20款创新产品和新适应症 [6] - 2026年将迎来多个重要临床数据读出，涉及PD-1/VEGF双抗、EGFR/c-Met双抗ADC、APOC3 siRNA等产品 [6] 业务发展与对外合作 - 2026年2月，公司与赛诺菲达成全球独家许可协议，以1.35亿美元首付款及最高13.95亿美元里程碑付款授予罗伐昔替尼全球权益，是研发国际化的重要里程碑 [6] - 2025年7月，公司以不超过9.5亿美元全资收购礼新医药，获得抗体及ADC技术平台 [6] - 2026年1月，公司以12亿元收购赫吉亚，补齐小核酸技术短板 [6] - 管理层表示对外授权将是未来业务发展工作的核心目标，预计将持续落地以增厚业绩 [6] 股东结构与市场数据 - 主要股东为谢承润（持股21.6%）和郑翔玲（持股15.8%） [4] - 公司总市值为1105.01亿港元，总股本为187.607亿股 [3] - 近期股价表现疲弱，过去1个月、3个月、6个月的绝对回报分别为-2.6%、-8.3%、-25.9% [5]