投资评级与目标价 - 维持HOLD评级 目标价从13.1港元下调至12.1港元 基于当前股价10.69港元 有约13.2%的潜在上行空间 [1][2] 核心观点 - 公司FY25业绩增长主要受折旧与摊销费用减少驱动 但整体增长动能有限 [1] - 核心塔类业务因电信运营商资本开支结构性下降而持续承压 预计2026年该业务收入将下降1.5% [6] - 公司通过DAS与两翼业务实现收入多元化 预计2026年这两项业务将分别增长11.6%和13.4% [6] - 公司股东回报持续提升 FY25派息率达77% 对应预期股息率约6.0% 但低于三大电信运营商的水平 [6] 财务业绩总结 (FY25) - 收入为1004.11亿人民币 同比增长2.7% 基本符合市场预期 [1][7] - 净利润为116.30亿人民币 同比增长8.4% 略高于预期 [1][7] - 净利率提升0.6个百分点至11.6% 主要得益于折旧与摊销费用率下降 (从FY24的51.4%降至FY25的48.3%) [1] - EBITDA为658.14亿人民币 同比下降1.1% 利润率下降2.6个百分点至65.5% [1] - 第四季度收入为261亿人民币 同比增长3.0% 环比增长5.6% 呈现季节性回升 [1] 分业务表现 - 塔类业务：收入755亿人民币 同比下降0.3% 占总收入75% 面临增长压力 [6] - DAS业务：收入同比增长9.5% 受益于信号升级及室内/地下覆盖需求 [6] - 两翼业务：其中智联业务收入102亿人民币 同比增长14.2% 能源业务收入48亿人民币 同比增长7.5% [6] - DAS与两翼业务合计占总收入比重从FY23的19.8%、FY24的22.3%提升至FY25的24.0% [6] 行业与运营商资本开支 - 2025年三大电信运营商合计资本开支为2855亿人民币 同比下降10.5% [6] - 2026年预算进一步降至2614亿人民币 同比下降8.4% (中国移动/中国联通/中国电信：1366亿/500亿/748.4亿人民币) [6] - 运营商开支重点转向算力/AI而非网络建设 (例如中国联通2026年****35%的资本开支将用于算力) [6] - 5G建设进入成熟期 6G商用路线图尚不明确 限制了下一轮网络投资的可见度 [6] 财务预测与估值 - 收入预测：预计FY26E-FY28E收入为1021.32亿/1032.49亿/1033.51亿人民币 增速分别为1.7%/1.1%/0.1% [7] - 净利润预测：预计FY26E-FY28E净利润为153.62亿/156.94亿/157.65亿人民币 FY26E同比增长32.1% [7] - 估值基础：目标价基于3.6倍 2026年预期EV/EBITDA 较其5年前瞻EV/EBITDA均值高出1个标准差 [6][10] - 预测调整：与之前预测相比 下调了FY26E/FY27E收入及EBITDA预测 但大幅上调了净利润及每股收益预测 [8] - 与市场共识对比：报告对FY26E-FY28E的收入及EBITDA预测普遍低于彭博共识 但对净利润预测与共识基本一致 [9] 股东结构与市场表现 - 主要股东包括Blackrock (6.1%) 和GIC (6.0%) [4] - 近期股价表现：近1个月/3个月/6个月绝对回报分别为**-4.1%/-10.5%/-7.7%** [5]