投资评级与核心观点 - 报告维持对公司“买入”的投资评级 [1][7] - 报告核心观点：尽管公司业绩处于筑底期，但运营已步入改善通道，随着负债规模显著下降，财务优势进一步彰显，资产质量持续提升，REITs市场发展让公司商业地产账面价值更具说服力 [1] 2025年业绩表现 - 2025年公司收入为973亿元人民币，同比下降24% [1] - 核心亏损为17亿元人民币，归属于母公司净利润为10.2亿元人民币，同比下降90% [1] - 利润下滑主要受开发业务进一步调整所致，但经营性业务已成为利润的重要支撑 [1] 经营性业务表现与展望 - 2025年经营性业务收入达268亿元人民币，同比保持稳定，占总收入比重提升7个百分点至28% [2] - 商业运营：商场同店销售额同比增长3%（剔除新能源车后为+6%），出租率同比持平于96.8%，租金收入同比增长4%至112亿元人民币，租金坪效同比下降7.9%，但跌幅较2024年收窄，运营效率提升带动毛利率同比提升0.6个百分点至75.6% [2] - 长租公寓及物业管理：因市场价格中枢下行，收入分别同比下降6%和5%，至25亿元和126亿元人民币 [2] - 期内新开业13座商场（其中轻资产5座），2026年计划新开业9个商场（轻资产4座）并致力于存量改造 [2] - 公司预期2026年商场租金同店同比增幅达5%以上，整体租金同比增幅达10%以上，通过外延扩张与内生提质并重 [2] 开发业务表现 - 2025年开发业务进一步筑底，是利润大幅下降的主因 [3] - 结转收入同比下降30%至705亿元人民币，结转毛利率同比下降13个百分点至-7% [3] - 全年销售额和权益销售额分别为632亿元和439亿元人民币，同比下降38%和27%，销售均价同比下降14.2%至每平方米1.22万元人民币 [3] - 拿地持续收缩，期内拿地额36亿元人民币，拿地强度约为6%，但更为聚焦优质区域 [3] - 截至2025年末，公司已售未结资源规模为991亿元人民币，均价同比下降4.1%，预计仍将对2026年利润形成压制 [3] - 整体土地储备已降至2235万平方米，同比下降33%，其中一二线城市货值占比81%，公司预期2027年净利润将显著改善 [3] 财务状况与偿债能力 - 截至2025年末，公司有息负债同比下降13%至1528亿元人民币 [4] - 债务结构改善，银行融资占比提升6个百分点至89%，平均融资成本同比下降49个基点至3.51%，平均债务年期延长1.8年至12年，54%的有息负债到期时间在五年以上 [4] - 现金短债比提升22个基点至1.85 [4] - 2025年累计压降负债235亿元人民币，2026年1月提前偿付10.4亿元人民币境内信用债 [4] - 截至2026年3月末，现存债务（除境内银行贷款）仅243亿元人民币，其中2026年到期规模为61亿元人民币，偿债高峰已过 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到开发业务短期承压，报告下调了2026-2027年营收及毛利率假设 [5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.14元、0.16元和0.22元人民币（2026-2027年前值分别为0.68元和1.04元，对应下调79%和84%）[5] - 预计公司2026年每股净资产（BPS）为23.19元人民币 [5] - 参考可比公司平均2026年预测市净率（PB）为0.55倍，考虑到公司短期内开发业务受行业调整影响波动较大，报告给予公司合理的2026年预测PB估值为0.49倍（估值折价幅度10%），对应目标价为12.94港元（前值为15.21港元）[5]