投资评级 - 维持A股“买入”评级，目标价158.75元 [6][8][16] - 维持H股“买入”评级，目标价143.74港币 [6][8][16] 核心观点 - 公司经营质量向好，内生销售与BD（业务拓展）双轮驱动，看好2026年收入跨越式增长 [1][2] - 核心观点基于：1）海外潜力（RC148授权出海）；2）国内管线稳步推进；3）销售增势稳固且报表质量改善 [1] 2025年度业绩表现 - 2025年营收为32.51亿元，同比增长89.4% [1][12] - 归母净利润为7.10亿元，实现扭亏为盈，主要差异源于Vor Bio认股权证公允价值变动 [1] - 扣非归母净利润为0.68亿元 [1] - 商业化产品毛利率为84.3%，同比提升3.7个百分点 [5] - 经营性现金流为0.5亿元，由负转正 [5] 核心产品销售与商业化进展 - 泰它西普2025年收入约14亿元，截至年底准入1，200家医院 [2] - 维迪西妥单抗2025年收入约9亿元，截至年底准入1，050家医院 [2] - 两款核心产品医保续约价格降幅温和 [1][2] - 泰它西普新增IgAN（免疫球蛋白A肾病）、pSS（原发性干燥综合征）适应症有望2026年获批 [1][2] - RC28（VEGF/FGF双抗）也将步入商业化，驱动销售增长 [2] 业务拓展（BD）收入 - 2025年BD收入约9亿元，主要来自泰它西普授权首付款及认股权证 [2] - 2026年RC28、RC148授权首付款将陆续确认 [2] - RC148有望在2026年达成多项临床里程碑，进一步支撑收入 [2] 核心管线进展与展望 海外管线 - RC148（靶向CEACAM5的ADC）以6.5亿美元首付款、56亿美元总金额授权给艾伯维 [3] - RC148早期临床显示其在2/3线胃癌疗效优于PD-1单抗，并对IO耐药非小细胞肺癌、1线PD-L1≥1%非小细胞肺癌疗效优异 [3] - RC148的1线肺鳞癌全球III期有望2026年内启动，后续有望拓展至非鳞非小细胞肺癌及1线结直肠癌 [3] - 泰它西普治疗重症肌无力III期有望2026年下半年完成入组、2027年上半年数据读出 [4] - 泰它西普治疗pSS获FDA快速通道资格，全球III期已启动 [4] - 维迪西妥单抗1线尿路上皮癌全球III期入组顺利，预计2027年数据读出 [4] 国内管线 - 泰它西普2026年有望在国内启动治疗膜性肾病、CTD-ILD（结缔组织病相关间质性肺病）、自身免疫性脑炎、小儿狼疮、小儿IgAN和眼肌型重症肌无力的6项新III期临床 [1][4] - 维迪西妥单抗1线尿路上皮癌适应症有望2026年国内获批 [1][4] - 维迪西妥单抗1线胃癌II期临床结果有望在学术会议披露，同时HER2高/中低表达的两个1线胃癌III期临床快速推进 [4] 经营效率与费用 - 2025年销售费用为11.1亿元，同比增长17%，但销售费用率（以国内产品销售收入为基数）为48.9%，同比下降6.9个百分点 [5] - 2025年管理费用为3.6亿元，同比增长15% [5] - 2025年研发费用为12.2亿元，同比下降21% [5] - 商业化团队逐步稳固，人效稳步增长 [5] 盈利预测与估值调整 - 调整2026-2027年归母净利润预测至42.4/4.7亿元（前值：43.0/5.5亿元），并预测2028年归母净利润11.0亿元 [6][13] - 调整2026-2027年营业收入预测至77.0/38.3亿元（前值：78.3/42.5亿元），并预测2028年营业收入45.6亿元 [13] - 基于DCF模型，维持7.0%的WACC和2.5%的永续增长率，上调A股目标价至158.75元（前值：151.81元） [6][16] - 调整A/H溢价至25.5%（与前值18.8%相比），相应调整H股目标价至143.74港币（前值：143.58港币） [6][16] - 盈利预测调整主要考虑：小幅下调已获批适应症销售预测但维持峰值，上调IgAN销售预测，并因RC148成功授权而上调远期分成收入预测 [18]