投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 2025年第四季度业绩符合预期，收入921.0亿元，同比增长4.1%，但经营利润为-160.7亿元，经调整净利润为-150.8亿元，亏损同比扩大，主要原因是营销推广、骑手补贴、AI投入及新业务扩张所致 [7] - 核心本地商业在激烈竞争下展现韧性，外卖业务仍保持60%以上的GTV市场份额，并在中高客单价正餐市场保持绝对优势 [7] - 新业务（包括海外业务Keeta和食杂零售）保持双位数增长，但亏损扩大；Keeta在中国香港市场实现单位经济效益转正 [7] - AI投入持续加码，研发开支增长显著，AI应用已开始商业化落地并带动线下消费 [7] - 行业竞争趋势转向，公司短期盈利承压但环比持续改善，长期利润向上修复空间充足；基于此，报告下调了2026-2027年盈利预测 [7] 财务表现与预测 - 2025年第四季度业绩：收入921.0亿元，同比增长4.1%；经营利润-160.7亿元；经调整净利润-150.8亿元 [7] - 2025年全年业绩：收入365,982百万元，同比增长8.4%；经调整净利润-18,648百万元，同比下降142.6% [6] - 2026-2028年预测：预计营业收入分别为394,342百万元、442,517百万元、493,547百万元，同比增长率分别为7.7%、12.2%、11.5% [6] - 2026-2028年盈利预测：预计经调整净利润分别为2,460百万元、30,409百万元、43,986百万元 [6][7] - 估值：基于可比公司平均市销率2.0倍，报告认为当前市值有66%的上行空间 [7] 核心本地商业 - 2025年第四季度收入：648亿元，同比小幅下降1.1% [7] - 收入结构变化：配送服务收入同比下降9.9%，佣金收入同比下降1.2%，在线营销服务收入同比增长2.3%，其他服务及销售收入同比大幅增长75.5% [7] - 业务表现：尽管补贴加大导致收入承压，但购买频次提升和跨业务交叉销售支撑了交易笔数与金额的稳健增长 [7] - 市场地位：在外卖行业竞争空前激烈背景下，美团仍稳定保持60%以上的GTV市场份额 [7] - 业务创新：持续推进“品牌卫星店”、“浣熊食堂”、“拼好饭”、“神抢手”、“品牌官旗闪电仓”等供给创新，并通过升级会员体系强化多场景协同 [7] 新业务 - 2025年全年表现：收入1,040亿元，同比增长19.1%；经营亏损101亿元，亏损率从2024年的-8.3%扩大至-9.7% [7] - 2025年第四季度表现：收入273亿元，同比增长18.9%；经营亏损46亿元，亏损率从去年同期的-9.5%扩大至-17.1% [7] - 亏损原因：主要由于海外业务投资增加，部分被食杂零售业务（小象超市）运营效率改善所抵销 [7] - 食杂零售：小象超市在2025年第四季度继续扩张，截至2025年底已进入全国39个城市 [7] - 海外业务（Keeta）：在中国香港市场持续巩固地位，并于第四季度实现单位经济效益转正；在沙特、卡塔尔、科威特、阿联酋及巴西等市场展现出强劲增长势头 [7] 人工智能（AI）与研发投入 - 2025年研发开支：260亿元，同比增长23.5%，研发费用率同比提升0.9个百分点至7.1% [7] - 2025年第四季度研发开支：70亿元，同比增长29.7%，费用率同比提升1.5个百分点至7.6% [7] - 硬件进展：截至2025年底，美团无人机在国内外多个城市开通70条航线，累计完成订单超78万笔 [7] - 大模型与应用：持续推进LongCat系列多模态大模型，推出独立App“小美”及内嵌于美团App的AI助手“小团” [7] - 商业化落地：春节假期，有过亿人次用户通过“小团”规划消费；“小团”累计核验了7亿次全国商家信息，结合13亿条真实用户评价进行校准，AI商家经营助手已惠及超过340万商户 [7]