报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告核心观点 - 公司煤炭主业盈利具备韧性，成本精益化管理持续见效 [4][5] - 在建煤矿、电力、新型煤化工项目有望增强业绩稳定性和成长性 [4][5] - 中长期内生成长和现金回报能力值得期待 [5] 公司业绩与财务摘要 (2025年) - 2025年实现营业收入1480.57亿元，同比下降21.8%；实现归母净利润178.84亿元，同比下降7.3% [4] - 第四季度单季实现归母净利润54亿元，同比增长15.6%，环比增长13% [4] - 全年分红合计50.74亿元，对应A/H股归母净利分红比例分别约为28.4%和35% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为211.08亿元、234.13亿元、258.31亿元，对应每股收益分别为1.59元、1.77元、1.95元 [5][6] 煤炭业务分析 - 产销量：2025年商品煤产量1.351亿吨，同比下降1.8%；自产煤销量1.3636亿吨，同比下降0.9%，其中动力煤销量1.2628亿吨（同比持平），炼焦煤销量1008万吨（同比下降11.3%）[4] - 价格：自产煤综合售价485元/吨，同比下降13.7%，其中动力煤/炼焦煤售价分别为448元/吨和949元/吨，同比分别下降10.2%和24.3% [4] - 成本：自产煤单位销售成本251.5元/吨，同比下降10.7%，材料、人工、运输港杂成本分别同比下降9.4%、1.4%、3.2% [4] - 盈利：自产煤实现毛利318亿元，同比下降17.5%，毛利率为48.1%，同比下降1.7个百分点 [4] 煤化工业务分析 - 产销量：2025年聚烯烃/尿素/甲醇销量分别为138.1万吨、242.3万吨、196.3万吨，同比变化分别为-9.0%、+18.9%、+14.4% [4] - 价格与成本：聚烯烃/尿素/甲醇销售均价分别为6337元/吨、1752元/吨、1737元/吨，同比分别下降9.4%、14.4%、1.1%；单位销售成本分别为6136元/吨、1297元/吨、1321元/吨，同比分别下降1.6%、21.7%、25.7% [4] - 盈利：煤化工业务实现毛利26.9亿元，同比下降13.6%，毛利率为14.4%；实现净利润23.1亿元，同比下降10% [4] - 前景：聚烯烃成本降幅较小主要因年内停产大修，2026年有望显著释放盈利弹性 [4] 电力及其他业务分析 - 发电量：2025年发电量180亿千瓦时，同比增长34.7% [4] - 盈利：电力利润总额10.83亿元，同比增长203%，主要受益于安太堡2×350MW低热值煤发电项目投产 [4] - 协同效应：包括电力在内的其他业务板块毛利22.4亿元，同比增长108.1%，“煤炭-电力”协同的“两个联营+”建设初见成效 [4] 资本开支与未来规划 - 2025年资本开支：199.2亿元，完成年度计划91.9%，其中煤炭/煤化工/煤电/新能源投资分别为68.2亿元、91.9亿元、15.2亿元、15.4亿元 [4] - 2026年计划：资本支出213亿元，较2025年完成额增长7% [4] - 重点项目： - 苇子沟煤矿（产能240万吨/年）预计2026年底联合试运转 [4] - 里必煤矿（产能400万吨/年）预计2027年底联合试运转 [4] - 榆林90万吨聚烯烃项目和“液态阳光”项目预计分别于2026年12月和11月投产 [4] - 乌审旗2×660MW电厂预计2027年下半年投运 [4] - 战略展望：随着在建项目逐步落地，公司“煤-电-化-新”产业链有望持续完善 [4] 财务预测与估值 (2026E-2028E) - 营收增长：预计2026-2028年营业收入增长率分别为8.37%、6.10%、5.49% [6][11] - 盈利增长：预计2026-2028年归属母公司净利润增长率分别为18.03%、10.92%、10.33% [6][11] - 盈利能力：预计毛利率将从2025年的27.49%提升至2028年的30.21%；净利率将从14.75%提升至17.54% [11] - 股东回报：预计净资产收益率(ROE)将从2025年的11.17%提升至2028年的12.77% [11] - 估值水平：基于预测，2026-2028年市盈率(P/E)预计分别为11.23倍、10.13倍、9.18倍；市净率(P/B)预计分别为1.37倍、1.27倍、1.17倍 [6][11]