核心观点 2026年上半年债券市场处于多空博弈状态，方向选择的关键在于宏观经济基本面的修复强度与持续性，而非已部分反映的物价回升因素[7][8][9]。报告认为债券利率下行空间有限，但上行风险需要新的催化剂，当前债券资产风险收益比不对称[4][13]。市场曲线陡峭化趋势可能延续，信用债相比利率债或有独立行情，建议投资者从防御转向出击，在4-5月把握信用债的结构性机会，但对久期需保持克制[4][12][19][20]。 市场环境与核心矛盾 - 除油价推动的通胀回升外，债市下一个阶段需重点关注的核心矛盾是宏观经济基本面修复的强度及持续性，这可能是最容易形成预期差的地方[4][8][9] - 市场对PPI同比的预期已修正，预计在2026年3月或4月份转正，二季度PPI中枢相比一季度将系统性抬升[8] - 高频数据可关注票据利率、开工率等，低频数据重点关注4月出台的一季度及5月出台的4月份的经济金融数据[9] 收益率曲线形态分析 - 2025年以来，收益率曲线陡峭化是对长期宏观叙事的修正，表现为从“牛平”转向“熊陡”行情[10] - 2026年1-2月的陡峭化源于“牛陡”（短端下行幅度大于长端），而3月以来则体现为“熊陡”（短端稳健，长端调整）[12] - 从央行、财政及金融机构行为看，2026年曲线大概率维持陡峭化形态[4][10][11][12] - 后续曲线形态取决于经济表现：若经济偏弱、央行加大放松力度则可能“牛陡”；若经济修复、央行保持现有投放力度则可能“熊陡”，报告认为后者概率较大[12] 多空因素博弈分析 - 利多因素：资金面偏松、银行配置动能较强、与2025年相比没有负carry、银行季末卖券兑现利润概率不大[4][13] - 利空因素：通胀预期回升、名义增长加速修复（一季度经济金融数据可能超预期）、财政下放节奏前置后续见效、债券供给在二季度上量、资产比价效应下债券资产不占优[4][13] - 多空博弈会持续，但最终会选择方向。债券做多空间有限，进一步回调需要新的催化剂，二季度发布的经济金融数据可能是主要看点[4][13] 机构投资策略建议 - 2026年上半年债市环境与2025年同期不同，债券利率下行空间有限，上行风险需新催化剂，风险收益比不对称[4][16] - 建议机构谨慎对待长久期及超长久期资产，以降低久期方式应对，重点配置中短久期信用债和确定性更高的票息策略[4][16] - 信用利差尚未到主动走阔的时间窗口，与利率债相比，信用债仍可能有独立行情[4][16] 信用债投资策略 - 当前信用债中短端投资拥挤是市场防御思路下的一致性选择[4][19] - 二季度或有需求边际增量，建议跨季后对信用债投资从守势转向出击，积极把握4-5月的潜在信用行情机会，但对久期仍需保持克制[4][20] - 具体策略： - 产业债：关注摊余债基需求支撑下的3年左右AA及以上公募非永续债，以及中短端下沉机会[21][22] - 城投债：对3年以内城投债可在保持底线思维前提下进行下沉（AA(2)/AA-级）；对3-5年城投债结合负债端和基本面参与；对5年以上城投债需坚守基本面[22] - 久期建议：重点关注3年左右信用债机会，择机关注3-5年信用债机会[4][21] 二永债市场分析 - 供给方面，受批文停滞影响，2026年以来二永债尚无新发，但二季度料将恢复发行，压力可控，潜在压力或主要在永续债[4][23] - 需求方面，后续随着权益行情企稳，固收+基金赎回压力可能缓解，但负债端增长或放缓，对二永债的需求动能相较一季度（尤其是1月）可能减弱[4][23] - 展望未来，二永债供需格局弱化，估值波动可能仍较大，区间震荡行情或较为明显[4][24] - 投资建议：对国股行二永债建议等待估值回升或供给放量机会，更多关注流动性更好、供给压力较小的4-5年二级资本债；同时可关注二季度理财需求走强下3年以内隐含AA/AA-级中小银行二永债的潜在机会[22][24] 信用债ETF与科创债 - 跨季后，信用债ETF规模增长的下一个观察窗口期或是4-5月信用潜在行情可能催生的市场化规模增长，但增长可能是温和的修复[4][25] - 交易商协会发布的科创债优化新政可能成为基金公司开拓债券指数化产品的重要抓手，需关注后续银行间科创债指数产品的推进进度及带来的机会[26] 可转债市场分析 - 近期可转债市场大幅下跌的核心逻辑是，在外部冲击背景下，绝对收益考核机制下的投资者为控制下行风险而大幅降低转债仓位[4][27] - 可转债市场微观结构企稳的潜在基础需要满足两大条件：一是近期止损盘减仓力度较大；二是中期（特别是自2025年12月15日主升浪以来）的止盈盘减仓力度较大[4][28] - 可转债市场后续的定价逻辑核心，首先取决于权益市场如何定价外部冲击；其次需关注可转债相对权益可能存在的潜在超调机会[4][29]