投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年业绩呈现“营收下降、利润大增”的分化格局，核心驱动力来自煤电板块盈利的显著改善 [2] - 公司自由现金流自2021年以来首次转正，财务状况大幅改善，同时规划2026年维持高额资本开支以推进能源转型 [2] - 公司分红政策稳定，股息率具备吸引力，港股股息率尤为突出 [3] - 考虑到2026年电价可能下降，报告下调了公司未来三年的盈利预测，但当前估值仍具吸引力 [4] 2025年财务业绩总结 - 营收与利润：2025年全年实现营业收入2293亿元，同比下降6.6%；实现归母净利润144亿元，同比大幅增长42% [2][9] - 季度利润波动：归母净利润在Q1-Q4分别为49.7亿元、42.9亿元、55.8亿元和-4.3亿元，第四季度出现亏损 [2] - 盈利能力提升：毛利率从2024年的15.1%提升至18.4%；净利率从2024年的4.1%提升至6.3% [9][13][14] - 资产减值：2025年计提资产减值20.17亿元，其中第四季度新增计提14亿元，涉及广东汕头煤电、湖南岳阳煤电、山东泗水新能源等项目 [2] 分板块经营表现 - 煤电板块：税前利润133亿元，同比大幅增长86%；度电税前利润达0.039元，同比增加0.02元，改善突出 [2][17][19] - 气电板块：税前利润12.7亿元，同比增长17% [2] - 风电板块：税前利润56亿元，同比下降17%；度电利润0.137元，同比下降0.046元，降幅达25% [2] - 光伏板块：税前利润29亿元，同比增长6%；度电利润0.111元，同比下降0.039元，降幅达26% [2] - 总体格局：煤电盈利大幅改善，而新能源（风电、光伏）板块利润显著承压 [2] 现金流与资本开支 - 经营现金流：2025年经营现金流净额达672亿元，同比增长33% [2][23][24] - 自由现金流：2025年自由现金流为99亿元，较上年同期的-133亿元大幅转正，为2021年以来首次回正 [2][32] - 2025年资本开支：实际完成567亿元，占年初规划值694亿元的82%，未达预期主要受风电投资不及预期影响；其中新增风电2.4GW，光伏5.4GW [2] - 2026年资本开支规划：规划总额621亿元，其中风电305亿元、光伏72亿元、火电117亿元 [2][25][26] 装机结构与发电量 - 新增装机：2025年新增投产装机11.92GW，包括火电4.19GW、风电2.38GW、光伏5.35GW [2] - 总装机结构：截至2025年末，公司在运总装机容量达155.87GW；低碳清洁能源（气电、风电、光伏、水电、生物质）装机占比提升至41.01% [2][29][31] - 清洁能源细分：其中气电17.70GW（占比11.4%），风电20.62GW（占比13.2%），光伏25.07GW（占比16.1%） [2] - 上网电量：2025年完成上网电量4376亿千瓦时，同比下降3.39% [2][31][33] 分红与股东回报 - 分红方案：2025年度拟每股现金分红0.4元（税前），分红总额63亿元 [3] - 分红比例：分红总额占剔除永续债利息后可分配利润的54%（上年同期为58%） [3] - 股息率：按此方案，对应H股股息率达7.5%，A股股息率达5.3% [3] - 永续债：2025年末公司永续债余额为775亿元，较2024年末下降26亿元 [3] 未来盈利预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到2026年电价下降，报告将公司2026-2028年归母净利润预测调整至121亿元、131亿元、141亿元 [4] - 每股收益预测：剔除永续债利息后的2026-2028年EPS预测分别为0.60元、0.66元、0.73元 [4] - 市盈率估值：公司股票现价对应A股2026-2028年PE估值分别为9.7倍、9.0倍、8.3倍 [4] - 历史股价表现：自2025年3月公司发布市值管理公告至报告期，其A股/H股最大涨幅分别为35%/68%，期间最大回撤分别为20%/21% [4] 财务预测摘要 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为2227.06亿元、2237.27亿元、2242.49亿元，增长率分别为-2.87%、0.46%、0.23% [9][35] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为121.46亿元、131.22亿元、140.96亿元，增长率分别为-15.71%、8.04%、7.42% [9][35] - 净资产收益率：预计2026-2028年摊薄ROE分别为8.17%、8.38%、8.54% [9][35] - 每股经营现金流：预计2026-2028年每股经营性现金流净额分别为3.42元、3.88元、3.67元 [9][35]