投资评级与核心观点 - 报告对皖通高速A股(600012 CH)和H股(995 HK)均维持“买入”评级 [7] - 报告给予A股目标价人民币18.7元，H股目标价港币17.0元，较前值有所上调 [5][7] - 近期股市风险偏好回落，公司股息率颇具吸引力，是维持“买入”评级的原因之一 [1] 2025年业绩表现 - 2025年按重述后口径，公司实现营业收入67.22亿元，同比下降12.68%；归母净利润18.77亿元，同比下降1.57%；扣非后归母净利润17.89亿元，同比增长6.69% [1] - 剔除建造收入后，营业收入同比增长13.41% [1] - 按非重述口径，2025年归母净利润同比增长12.49%，主要驱动因素包括：1) 收购阜周、泗许高速获得盈利增量；2) 2025年第二季度起安徽省优化货车费率；3) 天气条件良好利于通行 [1] - 公司拟派发2025年度含税股息0.66元/股，分红比例维持在60%，对应A股和H股股息率分别为4.3%和5.2% [1] 通行费收入增长驱动因素 - 2025年通行费收入同比增长31%（非重述口径），主要得益于收购阜周、泗许高速带来的增量 [2] - 同口径下，2025年通行费收入同比增长13.3%，主要驱动因素包括：1) 宣广项目改扩建完工，带动宣广+广祠+广德北路段通行费收入同比增长181%；2) 剔除宣广相关路段后，其他路段通行费收入同比增长4.0% [2] - 其他路段增长中，2025年上半年和下半年分别同比增长6.6%和1.5%，增长主要受2025年第一季度天气条件好于去年同期以及2025年4月起货车费率优化推动 [2] - 主要路段表现分化：合宁高速/高界高速通行费收入同比+7.5%/+0.5%；连霍高速安徽段/宁宣杭高速通行费收入同比-3.6%/-10.8%；宁淮高速/岳武高速/安庆大桥通行费收入同比+16.6%/+12.8%/+8.3%，主要受路网变化影响 [2] 成本与利润分析 - 2025年毛利润同比增加5.44亿元（非重述口径），其中新收购的阜周、泗许高速贡献了约66%的毛利增量 [3] - 同口径下，2025年毛利润同比增加2.15亿元，但7.8%的毛利润增幅低于13.3%的通行费收入增幅，主要原因是宣广高速改扩建通车后折旧摊销成本同比增长28.4%，以及“迎国检”养护成本同比增长33.7% [3] - 2025年公司录得公允价值变动收益0.11亿元（2024年为亏损0.32亿元），主要原因是参股的中金安徽交控REIT跌幅收窄 [3] - REIT底层路产沿江高速2025年通行费收入同比增长6.8%，同样受益于宣广高速改扩建通车及货车费率优化 [3] 资本开支与财务状况 - 2025年财务费用同比增加1.6亿元，主要原因是对外投资引起债务规模扩大、利率下行使利息收入减少、以及宣广高速改扩建通车后利息费用化 [4] - 2025年公司进行了多项路产投资，包括现金收购阜周、泗许高速淮北段，中标S62亳郸高速、S98全禄高速安徽段、S19淮桐高速舒桐段3个新建项目，实施高界高速改扩建，并参与深高速定增 [4] - 受上述投资影响，公司资产负债率从2025年初的34.9%大幅提升至年末的53.3% [4] - 公司已启动高界高速和连霍高速安徽段的改扩建项目，其中高界项目估算总投资约123亿元，截至2025年底已投入10.68亿元；连霍项目估算总投资54亿元，处于前期阶段 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到公司收购山东高速7%股权（已于2026年2月交割），报告上调了2026-2027年归母净利润预测13%/16%，分别至21.64亿元和20.04亿元，并首次引入2028年预测18.65亿元 [5] - 估值仍基于DCF估值法，A股和H股采用的加权平均资本成本（WACC）分别为4.8%和6.2%（前值分别为5.1%和6.8%），其中股权内部收益率（IRR）采用7.5%和10.3%（前值分别为6.6%和9.4%） [5][12] - 根据盈利预测，2026-2028年公司每股收益（EPS）预计分别为1.27元、1.17元和1.09元 [11] - 对应2026-2028年的预测市盈率（PE）分别为12.22倍、13.20倍和14.18倍 [11]