投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 光伏玻璃销量阶段性承压，但公司盈利能力维持行业领先，海外前瞻性产能布局（特别是越南）的收入及利润逆势扩张，有力支撑了公司业绩表现 [1][2][4] - 行业竞争加剧导致公司2025年光伏玻璃销量同比下滑8.16%至11.62亿平方米，平均售价（ASP）同比下滑9.45%至12.04元/平方米，光伏玻璃板块营业收入同比下滑16.83%至139.86亿元 [2] - 尽管总体收入下滑，但公司通过成本控制，2025年光伏玻璃毛利率同比提升0.47个百分点至16.11%，综合毛利率同比提升1.41个百分点至16.91% [2][3] - 越南子公司表现突出，2025年营业收入同比增长2.43%至20.20亿元，净利润同比增长22.19%至4.57亿元，净利率高达22.62%，远高于公司平均水平的6.38% [4] - 报告看好公司作为行业龙头，在落后产能出清和光伏需求稳健提升的背景下，凭借持续扩产、领先的成本控制和大尺寸玻璃制造优势，有望率先走出行业周期，并上调了2027年盈利预测 [4] 财务表现总结 - 2025年业绩：实现营业收入155.67亿元，同比下滑16.68%；实现归母净利润9.81亿元，同比下滑2.59%；第四季度归母净利润3.43亿元，同比扭亏，环比下滑8.88% [1] - 2025年分业务收入： - 光伏玻璃：收入139.86亿元，同比下滑16.83% [2] - 工程玻璃：收入5.44亿元，同比增长8.25%，毛利率大幅提升26.89个百分点至34.10% [3] - 家居玻璃：收入2.51亿元，同比下滑18.73%，毛利率微降0.81个百分点至12.52% [3] - 浮法玻璃：收入1.11亿元，同比大幅下滑60.87%，毛利率为负13.67% [3] - 2025年盈利能力：期间费用率同比上升0.58个百分点至8.03% [3] - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.18亿元、18.62亿元、24.71亿元，对应增长率分别为24.26%、52.79%、32.71% [4][6] - 估值：当前股价对应2026年预测市盈率（PE）为30倍 [4] 海外业务与区域表现 - 2025年公司光伏玻璃境外收入达48.47亿元，同比增长15.24%，毛利率为24.26%，远高于国内毛利率的11.79% [4] - 越南福莱特是海外业务的核心，其收入和利润的逆势增长成为公司业绩的关键支撑 [4] 预测与估值数据 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为151.67亿元、167.61亿元、183.44亿元 [6] - 每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年分别为0.52元、0.79元、1.05元 [6] - 盈利能力预测：预计综合毛利率将从2025年的16.9%持续提升至2028年的22.9%；归母净利润率将从2025年的6.3%提升至2028年的13.5% [13] - 净资产收益率（ROE）预测：预计摊薄ROE将从2025年的4.36%提升至2028年的9.18% [6][13] - 估值指标预测：预测市盈率（PE）从2026年的30倍下降至2028年的15倍；市净率（PB）从2026年的1.6倍下降至2028年的1.4倍 [6][14]