报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告核心观点与业绩预测 - 核心观点：公司为铝产业链一体化龙头，资源保障能力显著，在铝行业紧平衡格局持续、铝价中枢上移的背景下，公司业绩弹性较大 [9] - 2025年业绩受减值拖累：2025年公司实现营收2411.25亿元，同比增长1.7%，归母净利润126.74亿元，同比增长2.3% [3][9]。单季度看，25Q4归母净利润18.0亿元，环比下降52.6%，主要因计提资产减值损失29.8亿元（环比增加29.1亿元）拖累 [9] - 未来三年盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为226.99亿元、230.38亿元、252.55亿元，同比增长率分别为79.1%、1.5%、9.6% [3][9]。对应每股收益分别为1.32元、1.34元、1.47元 [3] - 估值水平：基于2026年3月27日收盘价11.44元，对应2026-2028年预测市盈率分别为9倍、9倍、8倍，市净率分别为2.1倍、1.8倍、1.5倍 [3][10] 2025年经营与财务表现分析 - 产量情况：2025年电解铝产量808万吨，同比增长6.2%；冶金级氧化铝产量1735万吨，同比增长2.9%；煤炭产量1372万吨，同比增长4.3% [9] - 产品价格：2025年铝价20721元/吨，同比上涨4.0%；山东氧化铝价格3178元/吨，同比下降21.0% [9] - 分板块利润： - 电解铝：税前利润206.0亿元，同比大幅增加116.3亿元，主因铝价上涨及原材料成本下降 [9] - 氧化铝：税前利润47.8亿元，同比减少69.1亿元，主因氧化铝价格下跌 [9] - 能源：税前利润8.6亿元，同比减少1.3亿元，受煤炭价格下跌拖累 [9] - 减值详情：2025年计提资产减值损失36.1亿元，减少归母净利润22.1亿元，主要包括因氧化铝产线停产、技术升级改造计提固定资产减值19.8亿元，以及土地闲置计提减值8.7亿元 [9] - 分红情况：2025年合计现金分红46.3亿元（含税），分红率36.6%，同比提升6.6个百分点，以3月27日收盘价计股息率为2.4% [9] 公司核心竞争优势 - 产业链一体化布局：公司拥有完善的铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局，上游铝土矿自给率高，抗风险能力强 [9] - 资源保障能力：截至2025年底，公司铝土矿资源量约为27亿吨，2025年铝土矿产量3540万吨 [9] - 资产负债表持续优化：随着盈利能力提升和现金流改善，公司持续偿还有息债务，长期借款从2020年底的394亿元大幅减少至2025年末的272亿元，资产负债率从2020年的63.5%降至2025年末的46.0% [9]。预测显示，公司资产负债率有望进一步降至2028年的23.51% [10] 财务预测与指标摘要 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为2533.83亿元、2551.08亿元、2604.19亿元，增长率分别为5.1%、0.7%、2.1% [3][10] - 盈利能力提升：预测毛利率将从2025年的18.0%提升至2026-2028年的24.8%、24.6%、25.6% [10]。归母净利润率从2025年的5.3%提升至2026-2028年的9.0%、9.0%、9.7% [10] - 现金流强劲：预测经营活动现金流净额将从2025年的340.92亿元增长至2028年的564.49亿元 [10] - 回报率指标：预测净资产收益率在2026-2028年分别为24.36%、20.81%、19.49% [10]