报告公司投资评级 - 投资评级：推荐（维持） [2] - A股目标价：53.87元，较当前价39.44元有约36.6%的上涨空间 [4][8] - 港股目标价：66.90港元，较当前价48.96港元有约36.6%的上涨空间 [4][8] - 估值依据：基于2026年预测市净率（PB）1.15倍，当前股价对应2026年预测PB为0.84倍 [8] 报告核心观点 - 招商银行2025年营收增速转正，归母净利润增速提升，核心营收延续改善，轻资本业务优势凸显 [2][7] - 第四季度净息差企稳回升，负债端成本优势巩固，财富管理业务收入实现高增长 [7] - 资产质量总体稳健，风险抵补能力充足，对公资产质量持续向好，零售资产质量虽有压力但总体可控 [7] - 公司长期基本面扎实，战略执行清晰，在零售业务和财富管理领域护城河深厚，具备较高稀缺性，看好其长期价值 [7][8] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业总收入3375.32亿元，同比微增0.01%（前三季度同比-0.51%）；实现归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21%（前三季度同比+0.52%）[2] - 第四季度业绩亮点：单季净利息收入同比增长2.9%，增速环比提升0.8个百分点；单季财富管理业务收入同比高增31.3%，带动手续费及佣金净收入同比增长16.3% [7] - 利润驱动因素：营收增速转正，成本管控有效（2025年业务及管理费同比仅增0.3%），以及税收节约（2025年所得税同比下降4.2%）共同推动净利润增速提升 [7] - 未来盈利预测：报告调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为1.93%、4.91%、5.65%，每股收益（EPS）分别为6.01元、6.30元、6.66元 [8][9] 息差与资产负债分析 - 净息差企稳回升：2025年累计净利息收益率（NIM）环比持平于1.87%，净利差环比上升1个基点至1.78%。第四季度单季NIM为1.86%，环比提升3个基点 [7] - 负债成本优化显著：得益于存款利率下调，第四季度单季计息负债成本率环比下降9个基点至1.13%，存款成本率环比下降8个基点至1.05% [7] - 资产结构稳健：截至2025年末，总资产达13.07万亿元，贷款总额7.3万亿元，同比增长5.4%。第四季度对公信贷发力，年末同比增长9.1%；零售贷款增速放缓至2.1%，但非房零售贷款中的个人经营贷下半年新增320.5亿元，年末余额同比增长6.1% [7] - 存款基础扎实：客户存款总额9.83万亿元，同比增长8.1%。活期存款占比环比提升1.7个百分点至50.8%，显示良好的负债结构 [7] 轻资本业务与客户优势 - 财富管理业务高增长：2025年集团口径财富管理业务收入同比增长21.4%。其中，代理基金收入同比增长40.4%至58.5亿元，代理理财收入同比增长19%至93.5亿元，代理信托收入同比增长65.6%至35.2亿元 [7] - 零售客户资产（AUM）持续增长：管理零售客户总资产（AUM）余额突破17万亿元，同比增长14.4%，非存款AUM占比提升0.6个百分点至75% [7] - 高价值客户基础夯实：金葵花客户数达573万户，同比增长13.1%；私人银行客户数达19.93万户，同比增长17.9% [7] 资产质量与风险状况 - 整体指标平稳：2025年末不良贷款率环比持平于0.94%；拨备覆盖率为392%，环比下降14个百分点，但风险抵补能力依然充足 [2][7] - 对公资产质量改善：对公贷款不良率为0.89%，较上半年下降4个基点。其中，房地产业贷款不良率（母行口径）为4.64%，较年初下降10个基点 [7] - 零售资产质量有压力但可控：零售贷款不良率为1.06%，较上半年上升4个基点。细分来看，按揭贷款不良率较上半年上升5个基点至0.51%，个人经营贷不良率上升26个基点至1.22%，但消费贷不良率改善 [7] - 单季不良生成有所波动：母行口径第四季度不良生成率为1.25%，环比上升35个基点，主要受对公和零售不良生成率上升影响 [7] 盈利效率与资本状况 - 盈利能力保持较高水平：2025年平均总资产收益率（ROAA）为1.19%，平均净资产收益率（ROAE）为14.03% [11][14] - 资本充足稳健：2025年末资本充足率为18.24%，核心一级资本充足率为14.16%，杠杆率为10.20%，资本状况良好 [13]