报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [2] 报告的核心观点 - 当前焦炭行业利润已见底，在高油价和地缘冲突导致化工品供给收缩的背景下，焦化副产品利润具备高弹性，相关公司业绩有望实现底部反弹 [6][52] - 焦化副产品（煤焦油、甲醇、纯苯）的产出比例是决定行业利润分化的关键因素，副产品比例高、深加工能力强的企业盈利能力更强 [6][9] - 焦炭主业供需呈现弱平衡，行业供给增速在“十五五”规划下将显著放缓，预计焦炭价格将随成本（焦煤）波动，副产品加工环节无明显的额外成本压力 [6][43][50] 根据相关目录分别进行总结 1 焦化副产品的产出比例是行业利润分化的决定因素 - 焦化产业主产品为焦炭，每生产1吨焦炭，会伴随产出4%~10%的煤焦油、4%~8%的甲醇、1%~5%的粗苯/纯苯 [6][12] - 在焦炭利润持续低迷的背景下，企业副产品比例越高、深加工力度越大，盈利能力越强，行业龙头公司（如中国旭阳、山西焦化）的副产品产出比例基本处于区间上限 [6][12] - 数据显示，考虑副产品后，焦化产业链的整体价差显著优于单纯的焦炭-焦煤价差，验证了副产品对利润的贡献 [12][13][16] 2 副产品：受油价推涨和供给收缩驱动，利润弹性可观 - 甲醇：供给端受美以伊地缘冲突严重冲击。伊朗是全球第二大甲醇生产国，产能约1760万吨，占全球的9%。冲突导致其近80%的甲醇生产设施原料供应中断，且全球约35%的海运甲醇贸易通道霍尔木兹海峡被封锁，全球供给面临大幅收缩 [6][27][28]。需求端，甲醇下游53% 用于CTO/MTO制烯烃，其价格与油价正相关，油价上涨将传导并拉动甲醇需求 [29][30]。国内甲醇开工率已居历史高位，短期增产有限，预计甲醇价格弹性或高于油价 [28] - 煤焦油与纯苯：价格与油价高度相关。煤焦油可作为汽柴油的替代品，纯苯的83% 来源于石油路线（石油苯）。2016年初至2026年3月25日，煤焦油价格与油价的相关系数为0.87，纯苯价格与油价的相关系数为0.84 [6][33] 3 焦炭：供需弱平衡，行业利润见底 - 供给增速放缓：“十五五”规划对焦化行业实行严格的总量管控，预计2026年国内新增焦化产能约1028万吨，远低于“十四五”期间的年均增量2351万吨和2025年的增量1945万吨 [6][43] - 需求弱平衡：2026年前2月，国内焦炭产量8255万吨，同比增长0.8%；同期铁水产量约14427万吨，同比增长0.9%。内需受地产低迷制约，基建投资形成一定支撑；外需因海外反倾销及国内重启钢材出口许可证管理，2026年前2月钢材出口量同比下降8.1%，增速或将放缓 [6][44][45][49] - 利润已见底：行业处于弱平衡状态，盈利普遍困难。预计未来焦炭价格将随焦煤价格同步波动，成本传导顺畅，副产品加工环节无进一步成本压力 [6][50][52] 4 投资建议 - 建议关注两类公司：一是焦炭基本盘稳定、主业成本优势强的公司；二是焦化副产品收入占比高、品种多、产品高端的公司 [6][52] - 中国旭阳集团：主业成本优势强，副产品产量规模大、收入占比高，在化工品涨价阶段利润弹性大 [6][52][54] - 山西焦化：副产品收入占比较高，且参股中煤华晋具备自供焦煤的成本优势，中煤华晋里必煤矿有望于2026年投产 [6][52] - 美锦能源与陕西黑猫：建议关注美锦能源的基本盘稳定性，以及陕西黑猫因副产品收入占比较高可能迎来的业绩拐点 [6][52]