核心观点 - 报告认为，2026年3月以来美元走强的主要驱动力并非利率因素，而是中东冲突背景下美国经济基本面受损程度相对更小，这挑战了此前市场流行的“弱美元”叙事 [3][11] - 冲突导致资金回流美元资产，但全球美元流动性仅趋紧而未达危机程度，且最紧缺时期可能已过，近期市场特征出现逆转，显示“弱美元”叙事交易告一段落 [4][19][29] - 美元指数已进入上有顶、下有底的震荡区间，商品货币属性定价将随之震荡，长期看商品进一步受益于美元信用走弱的空间可能正在缩小，供需基本面将重新成为关键定价因素 [5][46][48] 中东冲突对美国冲击相对更弱，推升强美元 - 2026年3月以来，美元指数与美-非美发达经济体10年期国债收益率利差走势出现显著背离，表明利率因素无法解释近期美元走强 [3][11][14] - 市场对非美央行年内加息定价普遍在2次以上，而对美联储定价不足1次，非美与美国长端利率利差走低，但美元持续强势 [3][11][17] - 美国对原油进口依赖度低，且单位GDP对传统能源消耗系数低，经济结构更倾向服务业，受中东冲突冲击更小 [3][12][16] - OECD在2026年3月报告中，将欧元区2026年实际GDP增长预测普遍下调0.2%，英国下调0.5%，而美国上调0.3% [3][12][18] 美伊冲突以来的特征：资金回流美元资产，但并非流动性危机 - 自3月初以来，欧元、英镑、日元对美元的货币互换基差快速走低，显示投资者为换入美元愿付更高成本，对美元资产偏好回归 [3][19][21] - 全球美元流动性趋紧导致MSCI全球指数与非美货币互换基差同步回落，自冲突爆发至3月底最大回撤幅度超过8% [19][22] - 美国货币市场流动性指标健康：美联储常备借贷便利使用量已降回0；商业银行准备金余额回升；SOFR利率与准备金利率利差降至0附近；企业债利差处于历史较低水平 [3][19][25][28] - 自3月23日以来，主要非美货币互换基差开始向正常水平修复，本轮全球美元流动性最紧缺时期可能已过去 [3][19] 弱美元叙事受到挑战：市场回调的核心因素，但或已进入尾声 - 中东冲突后，此前“弱美元”叙事驱动的市场特征出现全面逆转 [4][29] - 全球股市：新兴市场跑赢美股的趋势逆转，冲突后新兴市场跌幅高于美股 [29][30] - 美股内部：2025年11月以来工业股跑赢科技股的特征逆转，3月以来工业股相对收益显著下降 [29][31] - 商品市场：2025年初至2026年2月单吨货值越高涨幅越大的特征逆转，3月以来单吨价值越高的品种跌幅越大 [29][34] - 与历史上美元流动性紧张时期不同，本轮冲突中黄金领跌大类资产，在2026年3月的流动性冲击中跌幅达14.9%，而此前几次冲击中表现更为稳健 [4][35][38][47] - 冲突爆发前黄金做多头寸并不拥挤，COMEX黄金非商业净多头占比不足40%，处于2024年以来低位 [4][43][45] - 冲突爆发后，投资者偏好迅速回归美元资产，全球Top10实物黄金ETF在3月4日单日净流出超过28.5亿美元，为过去5年最大单日净流出额 [4][43][45] - 近期出现美股补跌、油价与黄金重回正相关而美股下跌的特征，显示资金回流美元资产的趋势或已临近结束，实物资产与非美资产价格底部或已确认 [4][46] 商品视角：货币属性修复后将进入震荡期，供需属性回归 - 截至3月27日，美元指数重回100以上，达2025年4月特朗普关税冲击后最高水平，但其阶段性顶部已逐渐清晰 [46][51] - 短期内美国经济在中东冲突中受损较轻的局面形成美元指数底部，美元指数进入上有顶、下有底的区间 [46] - 在此环境下，以黄金为代表的商品货币属性定价将进入震荡期，强美元难以为继，但持续做空美元的趋势年内也难以持续 [5] - 当前全球广义货币总额与以美元计价的全球官方黄金总储备额的比值已快速下降，对黄金的长期定价已接近布雷顿森林体系破灭之时 [5][56] - 估算至2026年第一季度，全球官方储备资产中黄金占比已达25.2%，美债占比则约为20.9% [5][48][49] - 考虑到美国政府财政压力较大（政府利息支出占收入比重超20%，政府部门杠杆率高），若财政赤字持续扩张且海外配置美债意愿低，美国政府出售黄金为赤字融资的可能性将增大 [48][52] - 商品作为美元信用反面的长期受益空间可能正在缩小，未来对于铝、铜、锂等工业金属，供需基本面的结构变化将成为更值得关注的方向 [5][48]