投资评级与核心观点 - 报告对恒瑞医药(1276 HK)给予中性评级 [1][2][3][7] - 报告核心观点：公司当前估值合理，2025年业绩由创新药驱动，2026年增长动力将来自医保新品放量、新药获批及对外授权(BD)收入常态化，但目标价潜在涨幅有限，故维持中性评级 [2][7] - 港股目标价为69.50港元，基于66.00港元的收盘价，潜在涨幅为**+5.3%** [1][2] - A股目标价为63.18人民币，对应潜在涨幅为**+14%** [2] 2025年业绩表现与驱动因素 - 2025年公司收入同比增长13%，符合预期 [7] - 创新药收入增长26%，占药品销售比重提升至58% [7] - 非肿瘤创新药收入同比大增73%，占创新药总收入比例达19% [7] - 对外许可收入达33.9亿元，同比增长26% [7] - 毛利率与2024年基本持平，研发费用率与销售及管理费用率分别下降1.5和1.3个百分点，反映运营效率提升 [7] 未来增长前景与催化剂 - 管理层预计2026-28年有望再获批53个新产品/适应症 [7] - 目标2026年创新药销售收入同比增长超30% [7] - 2025年有10款药物和5项适应症新进国家医保，2026年医保首年放量可期 [7] - 2026年公司还将有12项产品/适应症获批 [7] - 2026年将披露约25项III期临床数据，重点关注ADC候选药物及减重领域重点品种（如SHR9531、SHR7535）的数据读出 [7] - 自2023年以来已完成12项对外授权，潜在交易总额超过270亿美元，BD合作收入有望常态化并增厚业绩 [7] - 预计2026年还将确认与GSK合作的收入2.5亿美元 [7] 财务预测与估值 - 基于DCF估值模型，得出每股价值63.18人民币，换算为69.50港元 [8] - 估值关键假设：永续增长率4%，加权平均资本成本(WACC)为8.9% [8] - 2026-2028年盈利预测微调：2026E营业收入预测为35,377百万人民币，较前预测下调0.6%；2027E营业收入预测为39,898百万人民币，较前预测下调0.9% [6] - 2026-2028年归母净利润预测分别为8,887百万人民币、10,554百万人民币、12,675百万人民币，较前预测分别上调1.7%和1.6% [6] - 净利率预计持续改善，从2026E的25.1%提升至2028E的28.3% [6] - 毛利率预计从2026E的86.8%稳步提升至2028E的87.8% [6] 公司基本数据与财务概况 - 公司市值为17,041.20百万港元 [5] - 52周股价区间为53.70港元至94.10港元 [5] - 公司财务状况稳健，2025年末现金及现金等价物达40,156百万人民币，预计2028E将增至61,828百万人民币，呈净现金状态 [14][15] - 2025年经营活动现金流为11,235百万人民币 [15] - 盈利能力指标持续向好，ROE预计从2026E的13.2%提升至2028E的14.9% [15]