投资评级与目标价 - 报告对福莱特玻璃(6865 HK)的评级由“中性”上调至“买入” [1][6] - 目标价设定为10.65港元，较原目标价12.05港元下调，潜在涨幅为+11.9% [1][6] - 估值基准由1.1倍2026年市账率调整至0.95倍 [6] 核心观点与业绩分析 - 公司2025年第四季度业绩超预期，收入31.0亿元，归母净利润3.43亿元，同比扭亏为盈，但收入同比-24%，环比-34% [2] - 4Q25毛利率环比大幅提高7.5个百分点至24.3%，主要因玻璃均价环比上涨及原材料（如纯碱）成本下降 [2] - 2025年全年光伏玻璃收入同比下降17%，但境外收入同比增长15%，境内收入下降28% [6] - 境外收入占比大幅提升9.7个百分点至34.7%，高毛利的境外业务（毛利率24.3%）有力拉动了整体毛利率 [6] - 2025年光伏玻璃销量下降8%，单价同比下跌8%，但单位成本下降9% [6] - 公司于2月底以来点火合计2700吨先进产能，为2024年6月以来首次投产，在产产能增至19100吨，旨在扩大长期成本优势并加速落后产能出清 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026E/2027E收入为151.05亿/164.57亿元人民币，同比增长-3.0%/9.0% [5] - 预测2026E/2027E净利润为10.05亿/13.42亿元人民币，同比增长2.5%/33.6% [5] - 相应地下调了2026E/2027E每股盈利预测，调整幅度分别为-31.5%和-38.6% [5] - 基于预测，2026E/2027E市盈率分别为19.6倍和14.7倍，市账率分别为0.85倍和0.82倍 [5] - 预测光伏玻璃业务毛利率将从2025年的16.1%逐步提升至2028E的17.9% [8] 行业与市场状况 - 光伏玻璃行业存在供过于求压力，自2025年11月起，2.0毫米玻璃价格从10月的每平米13元跌至10元 [6] - 报告提及光伏需求和“反内卷”成效不及预期，是下调公司盈利预测的原因之一 [6] - 在交银国际覆盖的新能源行业中，福莱特玻璃是光伏制造（光伏玻璃）子行业中被给予“买入”评级的公司之一 [11]