投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 2025年公司业绩呈现“营收降、利润增”的分化格局，归母净利润同比大幅增长42%至144亿元，主要得益于煤电板块盈利的强劲修复 [2][9] - 公司经营质量显著改善，2025年自由现金流由负转正，达到99亿元，同时分红总额持续提升，港股股息率突出 [2][3] - 尽管新能源板块（风电、光伏）盈利能力承压，但公司清洁能源转型持续推进，装机占比已超40% [2] - 考虑到2026年电价可能下降，报告下调了未来几年的盈利预测，但当前估值具有吸引力 [4][9] 业绩简评 - 2025年全年实现营业收入2293亿元，同比下降6.6% [2][9] - 2025年实现归母净利润144亿元，同比增长42% [2][9] - 2025年第四季度归母净利润为-4.3亿元，主要因该季度新增计提资产减值14亿元，全年合计计提资产减值20.17亿元 [2] 经营分析：分板块盈利 - 煤电：税前利润133亿元，同比大幅增长86%；度电税前利润0.039元，同比增加0.02元 [2] - 气电：税前利润12.7亿元，同比增长17% [2] - 风电：税前利润56亿元，同比下降17%；度电利润0.137元，同比下降0.046元（降幅25%） [2] - 光伏：税前利润29亿元，同比增长6%；度电利润0.111元，同比下降0.039元（降幅26%） [2] - 总体来看，煤电板块改善突出，而新能源板块（风电、光伏）盈利能力显著承压 [2] 经营分析：现金流与资本开支 - 2025年经营活动现金流净额672亿元，同比增长33% [2] - 2025年自由现金流为99亿元，上年同期为-133亿元，实现由负转正 [2] - 2025年实际完成资本开支567亿元，为年初规划值694亿元的82%，未达预期主要受风电项目影响 [2] - 2026年规划资本开支621亿元，其中风电305亿元、光伏72亿元、火电117亿元 [2] 经营分析：装机与发电量 - 2025年新增装机11.92GW，其中火电4.19GW、风电2.38GW、光伏5.35GW [2] - 截至2025年末，公司在运总装机容量达155.87GW，低碳清洁能源（气电、风电、光伏、水电、生物质）装机占比为41.01% [2] - 2025年全年完成上网电量4376亿千瓦时，同比下降3.39% [2] 股东回报 - 2025年度拟每股现金分红0.4元（税前），分红总额63亿元 [3] - 分红总额占剔除永续债利息后可分配利润的54% [3] - 对应当前股价，H股股息率达7.5%，A股股息率达5.3% [3] 盈利预测与估值 - 调整后2026-2028年归母净利润预测分别为121亿元、131亿元、141亿元 [4] - 调整后2026-2028年剔除永续债利息后的每股收益（EPS）预测分别为0.60元、0.66元、0.73元 [4] - 公司股票现价对应A股2026-2028年市盈率（PE）估值分别为9.7倍、9.0倍、8.3倍 [4] - 报告提及，自2025年3月公司发布市值管理公告至报告期，其A股/H股股价最大涨幅分别为35%/68%，期间最大回撤分别为20%/21% [4] 财务数据摘要 - 盈利能力提升：2025年毛利率为18.4%，净利率为6.3%，加权平均净资产收益率（ROE）为10.11% [9][14][16] - 未来增长预期：预测2026-2028年营业收入增长率分别为-2.87%、0.46%、0.23%；归母净利润增长率分别为-15.71%、8.04%、7.42% [9] - 估值水平：基于2025年业绩，报告计算的公司市盈率（P/E）为8.13倍，市净率（P/B）为0.82倍 [9]