报告投资评级 - 行业评级：保险 增持（维持）[2] 报告核心观点 - 2025年险资大幅增配红利股与成长股：在低利率与权益市场向好的背景下，保险公司显著增加了对高股息（红利）股票和交易性权益资产的配置，同时小幅减配债券，整体二级权益配置比例创历史新高 [5][8][25] - 投资收益分化，现金收益承压但资本利得强劲：净投资收益率因低利率环境而持续下行，但得益于股市表现，总投资收益率和综合投资收益率维持在历史较高水平，资本利得对利润的贡献加大 [6][39][58] - 红利策略有望持续但进入精挑细选阶段：为稳定现金收益并降低利润波动，增配红利股是长期趋势，行业仍有约1.1-1.9万亿元人民币的欠配规模。但鉴于相关板块估值已有所抬升，未来配置将更注重精选个股与择时，进入“拣麦穗”的2.0阶段 [7][68][75][77] 根据目录总结 持续增配高息股 - FVOCI股票配置大幅提升：2025年，7家主要上市保险公司平均FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）股票配置比例同比上升2.4个百分点至5.4%，规模新增6338亿元人民币至1.2万亿元 [5][12][13] - 增配集中于头部公司：中国平安和中国人寿增配金额最大，分别占总增配规模的44%和31% [5][16] - 公司间配置比例差异显著：阳光保险（1H25）和中国平安的FVOCI股票配置比例分别达到10.0%和8.3%，为行业最高；而中国人寿虽增配规模大，但因总资产规模大，配置比例仅为3.8% [5][16] 二级权益配比达到历史新高 - 整体二级权益仓位创新高：2025年末，上市保险公司股票和基金的整体配置比例上升至17.9%，达到历史新高，过去十几年大部分时间仅在10%~12% [5][25] - 交易类权益同步大增：在市场向好背景下，保险公司加大了交易类二级权益（FVTPL股票和基金）的配置，2025年末配置比例上升2.8个百分点至12.5% [5][21][24] - 配置结构变化：2025年，FVOCI股票、FVTPL股票、基金配置比例分别增配2.4、1.9、0.8个百分点至5.4%、7.2%、5.3% [24] 权益投资风格有差异 - 策略分化明显：新华保险、中国人寿、中国太平偏向交易型策略，重视收益弹性；中国平安、阳光保险更侧重高息股配置，追求收益稳定；中国太保相对稳健；中国人保系风格相对均衡 [5][31] - 具体持仓结构各异：例如，新华保险基金配置比例高达9.4%，同时FVTPL股票占比也高，呈现进攻型特征；中国平安FVOCI股票配置比例达8.3%，体现出“类固收”配置思路；中国太保虽FVOCI比例不高，但股息收益率较高，可能在FVTPL科目中持有不少高息股 [34][35] 投资收益率的强与弱 - 净投资收益率承压下行：在低利率环境下，2025年行业平均净投资收益率（华泰调整口径）同比下降0.4个百分点至3.0%，其中利息收益率贡献下降至2.1%，股息收益率维持在0.9% [6][39][43] - 总/综合收益率保持强劲：受益于股市强劲（2025年沪深300指数上涨17.7%，恒生指数上涨27.8%），行业平均总投资收益率同比持平于5.0%，综合投资收益率同比小幅下降0.1个百分点至5.6%，均处于历史较高水平 [5][39][51] - 公司间收益结构分化：交易类权益配置比例高的公司（如新华保险）在牛市中更受益，其2025年总投资收益率达6.5%；而中国平安、阳光保险因高股息支撑，净投资收益率处于行业前列（均为3.2%） [39][46][54] 资本利得对利润的影响加大 - 投资业绩成为利润主要推动力：2025年，在股市表现强劲的背景下，上市保险公司的投资业绩超越保险服务业绩，成为利润增长的主要推动力 [58] - 利润对股市波动敏感性处于高位：由于交易类权益仓位达到历史新高的12.5%，利润对股市波动的敏感性增加。估算市场下跌1%时，对新华保险、中国人寿的总投资收益率影响较大（分别下降约0.19和0.14个百分点），对中国太保、阳光保险等影响相对较小 [59][67] 险资仍然欠配红利股 - 行业仍有巨大配置空间：估计全寿险行业截至2025年末配置了约1.8万亿元人民币的红利股（FVOCI股票），但认为配置比例至少应达准备金的7%以上，目前仍有约1.1-1.9万亿元人民币的欠配规模 [68][71][74] - 未来年化增配需求可观：若欠配规模在未来两到三年内完成配置，对应每年约4000-6000亿元人民币的增配额 [7][68][74] 险资更加倚重股息 - 增配红利股核心动因稳固：在利率维持低位、负债刚性成本居高不下的背景下，增配高息股以补充股息收入、稳定净投资收益率是险资的长期必然选择 [7][69] - 股息收益率对公司净投资收益形成关键支撑：2025年，中国平安和阳光保险的股息收益率分别高达1.3%和1.1%，显著支撑了其净投资收益率水平；而中国太平股息收益率仅0.5%，显示其仍有增配空间 [46][69] 红利策略进入“拣麦穗”阶段 - 策略从普涨加仓转向精选平衡：随着以银行为代表的红利板块自2024年来涨幅明显，股息率下降，险资红利策略从“买买买”的1.0阶段，进入需要在“获得稳定股息”和“避免资本亏损”之间取得平衡的2.0阶段 [75][77] - 未来配置更注重择时与个股质量：未来配置将以“小步慢跑”、“拣麦穗”的心态进行，在提升长期持仓的目标下，注重回调机会，避免高位接盘，并更关注个股未来分红（DPS）的稳定性 [75][77] 债券有所减配 - 债券配置比例小幅下降：2025年，在利率震荡、权益市场表现强劲的背景下，上市保险公司债券平均配置比例小幅下降约3个百分点至57%，而权益资产占比提升约5个百分点至18% [8][83] - 投资策略更趋灵活：在利率低位震荡且阶段性回升的环境下，险资对债券投资更注重择时与结构优化，仍重视长期利率债，但倾向于在利率阶段性高点加大配置力度 [8][83] - 政府债配置微降：政府债配置比例在2025年小幅下降0.4个百分点至41.5%，反映在利率波动环境下对久期与收益的动态权衡 [8][83]