投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][9] 核心观点 - 2025年公司营收及经营利润均取得稳健增长，跑步品类延续优异表现，直营门店运营持续优化，整体渠道库存处于健康可控水平 [9] - 预计公司2026年1-2月零售流水同比正增长，全年营业收入有望实现高单位数增长，销售毛利率有望保持稳定或略有略升 [9] - 预计公司2026-2028年EPS为1.16/1.26/1.38元，3月19日收盘价对应公司2026-2028年PE为15.0/13.8/12.6倍 [9] 2025年度业绩表现 - 2025年公司实现营收295.98亿元，同比增长3.2% [2][4] - 2025年公司实现归母净利润29.36亿元，同比下降2.6% [2][4] - 公司全渠道零售流水同比持平 [4] - 董事会建议派发2025年末期股息23.36分/股，全年派息率50% [2] 分产品表现 - 分产品看，2025年鞋、服装、配件和器材收入分别为146.51亿元、123.27亿元、26.21亿元，同比增长2.4%、2.3%、12.7%，收入占比分别为49.5%、41.6%、8.9% [5] - 跑步、运动休闲、篮球、综训四大品类零售流水占比分别为31%、28%、17%、16%，零售流水同比变化分别为+10%、-9%、-19%、+5% [5] - 专业跑鞋全年销量突破2600万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销量超1100万双 [5] - 童装零售流水同比增长低双位数，平均件单价提升低单位数，现象折扣改善0.8个百分点，截至2025年末童装门店1518家 [5] 分渠道表现 - 直营渠道方面，2025年直营收入同比下降3.3%至66.55亿元，直营门店1238家，较期初净关闭59家 [6] - 批发渠道方面，2025年批发收入同比增长6.3%至137.73亿元，剔除专业渠道发货，批发收入同比增长低单位数，零售流水同比下降低单位数，批发门店4853家，较期初净开33家 [6] - 电商渠道方面，2025年电商渠道收入同比增长5.3%至87.43亿元，电商零售流水同比增长中单位数，其中电商客流提升约2%，生意转化率保持稳定，平均折扣加深1个百分点，库存周转天数维持健康水平 [6] 盈利能力与运营效率 - 2025年公司毛利率为49.0%，同比下滑0.4个百分点，主因直营渠道收入占比下降以及直营零售折扣有所加深 [7] - 2025年公司销售费用率为31.0%，同比下滑1.0个百分点，其中广告及市场推广费用率同比提升1.2个百分点至10.7% [7] - 公司管理费用率为5.5%，同比提升0.5个百分点，其中研发费用率为2.4%，同比保持稳定，员工成本开支占收入比重同比下滑0.3个百分点至8.3% [7] - 2025年公司经营利润率同比提升0.3个百分点至13.2%，归母净利率同比下滑0.6个百分点至9.9% [7][8] - 截至2025年末，公司存货金额26.94亿元，同比增长3.7%，存货周转天数64天，同比保持稳定，全渠道库销比4.0个月，处于健康水平 [8] - 2025年公司经营活动现金流净额为48.52亿元，同比下降7.9% [8] 财务预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为320.62亿元、344.18亿元、366.13亿元，同比增长8.3%、7.3%、6.4% [11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为30.01亿元、32.55亿元、35.71亿元，同比增长2.2%、8.4%、9.7% [11] - 预计2026-2028年毛利率分别为49.2%、49.4%、49.6% [11] - 预计2026-2028年摊薄EPS分别为1.16元、1.26元、1.38元 [11]