核心观点 报告认为，二季度债券市场基本面与资金扰动减少，非银机构资金季节性进场，是全年增厚投资组合收益的重要窗口期[4][5] 债市缺乏显著的宽松预期和趋势性做多行情，整体将维持震荡格局，策略上应在“钱多”环境下把握利差压缩带来的结构性机会和小波段交易，以做厚全年安全垫[4][7] 基本面分析 - 出口：3月高频数据显示出口同比增速或较1-2月放缓，截至3月22日当周，港口集装箱吞吐量同比-15.6%，货物吞吐量同比-23.1%[4][17] 但中期看，我国产业链优势可能吸引订单回流，对冲全球贸易总量放缓的影响，出口韧性有望保持[4][20] - 房地产：3月市场呈现“以价换量”特征，新房和二手房销售面积月均值同比分别为-16.3%和-15.7%，但二手房挂牌价格指数环比转负，止跌回稳基础有待巩固[22] 按季节性规律，4月成交中枢预计较3月下移，“银四”数据对债市的扰动有待观察[4][22] - GDP与通胀：预计二季度实际GDP增速由一季度的5.0%附近下移至4.8%附近[4][34] 在高油价情景下，平减指数有望从0%升至0.5%，带动名义GDP增速温和抬升至5.3%左右，对名义利率的扰动预计可控[4][35] 3月PPI同比在油价推动下将转正，但历史经验显示，由输入性通胀驱动的PPI转正对10年期国债收益率的冲击高峰通常在10个基点以内，预计本轮扰动相对有限[37] 货币与流动性条件 - 货币政策：PPI触底反弹阶段，从历史经验看央行降息概率被压缩，短期总量宽松（降准降息）的概率有限[4][40] 债市资金整体平稳，3月DR007中枢边际下行，央行买断式逆回购转为净回收，降准的紧迫性较低[42] - 银行负债结构：银行一季度“抢存款”或形成一定透支，叠加人民币升值暂缓，结汇需求对M2的带动可能弱化，M2增速或有所回落[4][46][49] 同时，监管要求压降高于OMO利率（1.4%）的同业活期存款规模，预计部分资金将向7天、14天定期存款及同业存单转移，影响规模或在3至5万亿元[52] - 资金缺口：4月流动性缺口压力偏大，主要受税期及政府债发行影响，但在季末财政支出助益下，4月前期资金面有望平稳，预计DR007中枢在1.45%-1.50%附近[4][57] 机构行为与供需格局 - 债券供给：预计二季度利率债净融资约4.5万亿元，其中政府债净融资约4.0万亿元，整体供给压力可控[4][59] 节奏上，5月是供给高峰，4月、5月、6月净融资预计分别为1.3万亿、1.5万亿和1.2万亿元[65] - 债券需求：资金可能从存款移至理财、并增加对基金的申购，二季度非银机构季节性“钱多”的特征显著[4] 银行在监管指标（eve）放松后，上半年对超长期限债券的承接空间仍较多[4] - 供需结构：供需格局边际改善，尤其4月“钱多”特征或较显著，可能带动各类利差压缩行情[4] 市场走势与季节性规律 - 3月复盘：3月债市走势分化，受美伊局势升级影响，长端交易逻辑在“通胀”与“经济放缓”间切换，10年期国债活跃券收益率上行2.4个基点至1.8140%[11] 短端在机构抱团避险及同业活期存款利率下调预期支撑下走强，1年期国债活跃券收益率下行6.5个基点至1.2350%，收益率曲线呈现陡峭化[11][13] - 二季度季节性：回顾2019-2025年，二季度基本面与资金扰动减少，非银资金进场，是全年做高组合收益的较好窗口[4][5] 其中，4月理财规模季节性放量，利好短端信用债和存单品种[5] 10年期国债在4月和6月走势均衡，5月季节性偏多[4] 投资策略与券种建议 - 总体策略：债市震荡格局不改，策略核心是在“钱多”格局下做厚安全垫，把握小波段交易和非银资金推动下的利差挖掘机会[4][7] 短期重点把握“钱多”带来的利差压缩，待利差压缩充分后再小幅压降流动性较高的β品种[4] - 利率债：预计10年期国债收益率在1.75%-1.85%区间波动[4][7] 30年期国债核心波动区间在40-50个基点，可关注小波段操作机会；配置盘可在30年期国债收益率上行至2.3%以上逐步介入，4月超长期特别国债发行落地后关注利空出尽机会[4][7] - 信用债与品种利差：交易层面可关注5-7年期二级资本债的交易机会，但需注意及时止盈、快进快出[4] 票息挖掘可关注4-5年期国开债、10年期国开债、20年期地方债、3.5-4年期普通金融债的利差空间[4][7] 结合二季度机构“钱多”特点，10年期国开债和长久期地方债的品种利差压缩胜率较高[4][7]