投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为536.5亿元、610.8亿元、678.4亿元，同比增速分别为-5.0%、+13.8%、+11.1% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.5亿元、50.2亿元、61.2亿元，同比增速分别为-16.9%、+41.4%、+22.0% [3] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为41.8倍、29.6倍、24.2倍 [3] 核心观点与行业分析 - 公司作为中国免税行业龙头，受益于离岛免税新政、海南封关运作，以及与LVMH深度绑定，业绩复苏动能充足 [3] - 离岛免税是近年来中国免税行业核心增量来源，2021年海南离岛免税购物金额达到495亿元的高点 [3] - 2025年11月海南“离岛免税”升级政策实施首月，离岛免税购物金额同比增长27.1%，行业有望逐步复苏 [3] - 2025年12月18日海南全岛封关运作启动，免税商品目录大幅扩容，享惠主体进一步扩大 [3] - 2026年1-2月，离岛免税购物金额累计105.9亿元，同比增长25.9%，其中春运期间同比增长39.8% [3] - 公司主营免税商品批发与零售，产品涵盖香化、精品、酒水等品类，渠道覆盖离岛免税、口岸免税、市内免税、线上电商四大板块 [3] - 公司2025年前三季度实现营收398.6亿元，归母净利润30.5亿元 [3] - 2025年上半年免税商品销售收入占比72.6%，会员人数突破4500万，海南离岛免税业务是主要收入和利润来源 [3] 战略布局与竞争优势 - 2026年1月，公司公告收购奢侈品旅游零售巨头DFS大中华区业务，获取港澳9家核心门店，首次进入澳门高端市内免税市场 [3] - DFS的母公司LVMH及Miller家族同步认购公司增发的H股，成为公司的战略股东，形成利益绑定，强化品牌引进与供应链议价能力 [3] - 公司已形成离岛、口岸、港澳、市内、线上“五位一体”格局，对海南单一市场的收入依赖度趋于下降 [3] - 公司具有较强的供应链议价能力，2025年上半年免税商品毛利率为39.0% [3] - 2025年上半年海南离岛人均免税购物金额同比增长23.0%至6754元，客单价抬升主要系品类结构升级拉动，高价值商品占比提升 [3] - 政策红利下，免税品类扩容、享惠主体扩大、购物限制放宽，对境外购物渠道形成有效替代，消费回流趋势明显 [3][4] - 随着免签政策推进、国际航班加密，中国出入境客流正加速恢复，公司在主要机场及口岸拥有完善的免税店网络，有望率先受益 [4] 财务数据与关键业务假设 - 2023-2024年公司营业总收入分别为675.4亿元、564.7亿元，归母净利润分别为67.1亿元、42.7亿元 [5][16] - 预计免税商品业务2025-2027年收入增速分别为-1%、+17.0%、+14.0%，毛利率稳定在39.7%-39.8% [3] - 预计有税商品业务2025-2027年收入增速分别为-10.0%、+6.0%、+3.0%，毛利率稳定在13.5%-13.6% [3] - 预计公司整体毛利率将从2025年的32.2%提升至2027年的33.3% [5][16] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的6.1%回升至2027年的8.8% [5][16] - 截至2025年9月30日，公司每股净资产为26.9元，资产负债率为18.34% [2] 股价催化剂 - 政策红利持续释放，离岛免税销售强劲增长 [7] - 市内免税新店持续开业，网点覆盖范围持续扩大 [7] - 出入境客流恢复提速，口岸免税业务弹性释放 [7]