投资评级与估值 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为210.2/260.8/314.8亿元，同比增长32.7%/24.1%/20.7% [5] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为45.2/58.1/70.9亿元，同比增长35.8%/28.5%/22.0% [5] - 对应2025/2026/2027年预测市盈率分别为31.3X/24.4X/20.0X [5] 行业与公司核心分析 - 中国能量饮料市场2024年市场规模约1114亿元，2019-2024年复合增速约7.7% [5] - 公司是中国能量饮料龙头，2021-2024年东鹏特饮在中国能量饮料市场连续四年销量第一，市场份额从15.0%提升至26.3% [5] - 公司主营能量饮料、电解质饮料及其他饮料，形成以东鹏特饮为核心，补水啦、果之茶、上茶、大咖等多品类协同的产品矩阵 [5] - 2025年前三季度公司营收168.4亿元，同比增长34.1%，其中能量饮料贡献营收125.6亿元，占比74.6% [5] - 电解质饮料“补水啦”2025年前三季度营收28.5亿元，同比增长134.7%，已成为第二增长曲线 [5] - 公司正从能量饮料龙头迈向综合平台型公司 [5] 核心业务假设 - **能量饮料业务**：预计2025/2026/2027年营收分别为159.6/183.6/209.3亿元，同比增长20.0%/15.0%/14.0%，毛利率分别为50.5%/52.0%/52.5% [5] - **电解质饮料业务**：预计2025/2026/2027年营收分别为32.1/51.4/72.0亿元，同比增长115.0%/60.0%/40.0%，毛利率分别为31.0%/33.0%/35.0% [5] - **其他饮料业务**：预计2025/2026/2027年营收分别为18.4/25.8/33.5亿元，同比增长80.0%/40.0%/30.0%，毛利率分别为24.0%/25.0%/26.0% [5] 有别于市场的认识 - **成功打造新增长曲线，平台化路径清晰**：2025年前三季度非能量饮料业务收入占比已达25.4%，对单一品类依赖显著下降 [5]；电解质饮料营收同比增长134.7%，其他饮料营收同比增长76.5%，增速显著高于能量饮料的19.4% [5]；产品矩阵覆盖“提神-补水-解渴-休闲”全场景，新品类共享现有终端网点及冰柜资源，渠道复用构成多品类扩张优势 [5] - **完成从区域性品牌到全国性品牌的转变**：广东地区收入占比从2020年的50.0%降至2025年前三季度的27.3%，非广东市场贡献超七成收入 [5]；截至2025年第三季度，经销商数量达3271家，渠道网络实现全国主要区域深度覆盖 [5]；公司积极探索海外市场，产品已进入越南、马来西亚等多个国家和地区 [5] - **把握红牛商标纠纷机遇实现弯道超车**：华彬红牛与泰国天丝商标纠纷为东鹏崛起创造宝贵市场空间 [5]；公司通过推出PET塑料瓶、零售价5元的500ml金瓶等高性价比产品，并在全国渠道快速铺设，成功把握机遇 [5]；2021-2024年东鹏特饮在中国能量饮料市场连续四年销量第一 [5] 财务数据与预测 - 2024年营业总收入158.39亿元，同比增长40.6%，归母净利润33.27亿元，同比增长63.1% [7] - 预测2025年营业总收入210.20亿元，同比增长32.7%，归母净利润45.18亿元，同比增长35.8% [7] - 预测2026年营业总收入260.80亿元，同比增长24.1%，归母净利润58.07亿元，同比增长28.5% [7] - 预测2027年营业总收入314.81亿元，同比增长20.7%，归母净利润70.88亿元，同比增长22.0% [7] - 预测2025/2026/2027年毛利率分别为45.2%/45.6%/45.7%，净资产收益率分别为37.0%/32.2%/28.2% [7] 股价催化剂 - **新品放量贡献业绩增量**：电解质饮料“补水啦”作为第二增长曲线，从区域深耕进入全国放量阶段，增速显著高于能量饮料 [8]；随着补水啦持续放量，规模效应下毛利率存在改善空间 [8] - **行业格局重塑窗口期延长**：华彬红牛与泰国天丝纠纷仍在持续，红牛市场份额持续承压，有利于公司进一步巩固市场份额 [8] - **产能持续释放保障全国化推进**：截至2025年上半年，公司已布局规划13大生产基地，其中9大已建成投产，新基地投产将提升基地外市场供应能力 [8]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2] 报告核心观点 - 公司作为国内古法手工金器第一品牌，通过“一口价”定价模式、独创工艺、高端选址及稀缺性管理，在黄金珠宝赛道中成功开辟高端细分市场，预计未来三年净利润将保持高速增长 [4] 行业与公司分析 - 国内黄金珠宝市场规模稳步增长，2018-2023年复合年增长率为7.2%，其中古法金细分赛道同期复合年增长率高达64.6% [4] - 公司是国内率先推广“古法黄金”概念的品牌先行者，2017-2024年营收复合年增长率达53%，增速领先同行 [4] 关键假设与财务预测 - **线下门店**：预计2025/2026/2027年末门店数分别达到46/52/57家，店均收入预计从2024年的2.0亿元提升至2025年的5.1亿元，并进一步在2026/2027年攀升至5.8/6.4亿元，预计同期线下门店营业收入分别为234.6亿元、301.6亿元、364.8亿元，同比增速分别为214.9%、28.6%、21.0% [4] - **线上平台**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为43.9亿元、67.8亿元、82.9亿元，同比增速分别为315.9%、54.6%、22.1% [4] - **整体财务预测**：预计公司2025/2026/2027年营业总收入分别为278.49亿元、369.44亿元、447.66亿元，同比增长227.4%、32.7%、21.2% [6] - **盈利预测**：预计公司2025/2026/2027年净利润分别为52.27亿元、73.02亿元、91.58亿元，同比增长254.8%、39.7%、25.4%，对应每股收益分别为29.6元、41.4元、51.9元 [4][6] - **估值指标**：预计2025/2026/2027年市盈率分别为20.6倍、14.8倍、11.8倍 [4][6] 有别于大众的认识 - **定价模式**：公司通过“一口价”定价模式打破行业按克计价惯例，实现产品价值与黄金原料成本脱钩，约90%收入来源于1万元以上中高端价格带，验证了品牌溢价的可持续性 [4] - **稀缺性管理**：公司通过严格控制客流密度和“一对一”接待标准主动进行稀缺性管理，核心门店日均排队时长达2小时，形成“稀缺性带来需求-需求带动品牌热度-品牌热度支撑溢价”的正向循环 [4] - **客群运营**：公司与路易威登、爱马仕、卡地亚等国际顶奢品牌的客群平均重合度达77.3%，2021-2023年会员贡献销售收入约97%，显著高于行业60%-70%的平均水平，截至2025年上半年忠诚会员数量达48万人，同比增长75.6% [4] - **渠道协同**：公司坚持全自营模式并只进驻顶级商业中心，2025年上半年线上收入同比增速313.3%，超过线下增速（243.2%），线上有效承接线下稀缺性溢出需求，形成协同效应 [4] - **生产与教育**：公司在保留核心手工环节基础上，通过标准化工序设计提升生产效率，从研发到上市最快仅需120天，2023年约69.1%产品能在35天内完成，并通过书房式门店布局实现场景化消费者教育 [4][5] 股价表现的催化剂 - **门店扩张空间**：对标宝格丽、卡地亚在国内分别开设114、68家门店，公司目前仅45家，高线城市加密与新一线城市存在增长空间 [8] - **同店增长动力**：2023年复购会员同比增加超130%，年消费30万元以上高净值客户占比从2021年22.6%提升至2023年26.7% [8] - **单店模型优异**：2023年收入前五门店坪效达每平米每月12-44万元，新店平均初始盈亏平衡期仅约1个月，现金投资回报周期约6个月 [8] - **产品结构优化**：足金镶嵌产品收入占比从2020年的38.5%提升至2024年上半年的61.0%，其毛利率较足金黄金产品更高，占比提升将带动整体盈利能力改善 [8]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予国机重装“买入”评级 [6] - 核心观点：公司作为能源装备国之重器，在AI时代数据中心电力需求激增及核能产业发展的背景下，凭借在重型燃气轮机、核电及可控核聚变等关键设备领域的制造能力，通过海外业务拓展实现全球化破局，驱动收入与利润增长 [1][6] 行业前景与驱动因素 - **燃气轮机**：根据IEA基准情景预测，2030年全球数据中心电力需求将达945TWh，较2024年的415TWh实现翻倍增长，燃气轮机因建设周期短、成本较低，可匹配海外数据中心快速投产需求，预计海外市场景气度持续提升 [6] - **核电与可控核聚变**：中国2020-2025年核电机组批复量分别为4、5、10、10、11、10台，预计后续审批保持积极节奏，同时可控核聚变项目正由科研阶段向工程化示范推进，核能设备需求持续释放 [6] - **可控核聚变市场**：全球核聚变市场规模逐年攀升，中国多个可控核聚变项目（如EAST、BEST、CRAFT、CFEDR）已启动或持续招标，其中CFEDR项目总投资额估算达1200亿元，目标在2040年实现100-200兆瓦净功率输出，为公司带来潜在订单机会 [23] 公司业务与竞争优势 - 公司是中国最大的重型设备制造商之一，产品覆盖能源及工业领域大型设备，具备重型燃气轮机转子、核电主管道、核聚变磁体结构件等极限关键设备供货能力 [6] - 海外业务拓展成效显著：海外收入占比从2022年的20.2%提升至2024年的30.8%，带动公司国际化与毛利水平持续提升 [6] - 在可控核聚变领域已取得实质性进展：公司已在聚变装置关键磁体结构件取得实质性订单，具备先发制造经验，有望在后续聚变项目推进中持续受益 [6] 财务预测与业绩展望 - **收入预测**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为143.34亿元、160.56亿元、178.83亿元，同比增长13.1%、12.0%、11.4% [5][6] - **净利润预测**：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为5.33亿元、6.30亿元、7.20亿元，同比增长23.4%、18.2%、14.3% [5][6] - **分部收入增长预测 (2025E-2027E)**： - 工程总承包收入同比增长17%、15%、14% [6] - 制造服务收入同比增长32%、27%、24% [6] - 冶金专用装备收入同比增长7%、6%、5% [6] - 高端大型铸锻件收入同比增长7%、5%、4% [6] - **盈利能力指标**：预计2025E-2027E整体毛利率分别为14.6%、14.4%、14.1%，归母净利润率预计从2025E的4.0%提升至2027E的4.3%，ROE从2025E的3.6%提升至2027E的4.4% [5][29] - **估值**：基于2025年12月24日收盘价5.20元，对应2025E/2026E/2027E市盈率分别为76.2倍、64.5倍、56.4倍，低于部分可比公司2025E平均市盈率139.67倍 [5][6][26] 股价催化剂 - 海外总包与燃气轮机项目持续落地 [6] - 中国核电机组批复节奏超预期 [6] - 可控核聚变项目招投标超预期 [6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] - 核心观点：报告认为市场仍偏重公司的传统装备属性，但公司已通过出售Fosber等资产，将资源配置向水上动力等高端制造领域转型，新业务对中长期业绩的贡献处于逐步释放阶段，相关影响尚未在当前定价中充分反映 [4] 公司业务与市场地位 - 公司是全球瓦楞纸装备龙头，全球市占率约15%，居国内第一、全球前二 [4] - 公司业务分为三大板块：智能瓦楞纸包装装备、水上动力设备及通机产品、数码印刷设备 [9] - 公司正围绕“人工智能+机器人”与“可控核聚变及核电高端装备”两大方向进行外延布局 [4] - 在机器人领域，公司通过股权投资布局了乐聚智能（持股6.83%）、若愚科技（持股23.31%）、嘉腾机器人（持股19.84%）[10] - 在核电与可控核聚变领域，公司直接持股航天新力19.89%，该公司产品已应用于国内核电项目，并参与了ITER及BEST项目 [10][11] - 公司控股水上动力设备公司百胜动力70.12%股权 [11] 行业市场空间 - 瓦楞纸包装装备全球市场规模约300–400亿元 [4] - 根据GMI，预计全球舷外机市场2023-2030年CAGR为5.35%，到2030年规模约160亿美元，北美和欧洲是核心市场 [4] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入为47.78亿元，同比增长0.7%；归母净利润为5.01亿元，同比增长15.5% [2][22] - 预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为53.72/59.74/67.58亿元，同比增长12.4%/11.2%/13.1% [4] - 预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为7.01/8.42/10.31亿元，同比增长40.0%/20.0%/22.5% [4] - 预计2025E/2026E/2027E每股收益分别为0.58/0.69/0.85元 [2] - 预计2025E/2026E/2027E市盈率分别为30.8/25.6/20.9倍 [2] - 预计2025E-2027E综合毛利率稳定在30.0%-30.3%之间 [2][22] - 预计2025E-2027E净资产收益率（ROE）从12.4%提升至13.7% [2] 分业务预测与关键假设 - **水上动力及通机产品**：预计2025E–2027E收入分别同比增长34.6%/41.5%/43.6%，毛利率由23.2%逐步提升至25.6% [4][22] - **瓦楞纸板生产线**：预计2025E–2027E收入分别同比增长8.9%/4.3%/2.9%，毛利率由30.8%提升至31.2% [4][22] - **瓦楞纸箱印刷包装设备（含数码印刷）**：预计2025E–2027E收入增速在3.3%-5.9%之间，毛利率由34.9%提升至37.0% [22] 股价催化剂 - 机器人及核电与可控核聚变项目在订单、交付或产业合作方面取得进展 [4] - 瓦楞纸装备业务盈利能力修复、海外订单超预期 [4] - 水上动力业务中大马力舷外机放量及海外渠道拓展，推动收入与毛利率改善 [4] 估值比较 - 与可比公司（永创智能、恒立液压、国机重装）2025E平均市盈率55.74倍相比，公司2025E市盈率30.79倍具备估值优势 [24]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予东威科技“买入”评级 [6] - 核心观点：AI服务器需求驱动PCB行业向高层数、厚铜等高阶产品升级，对电镀工艺和设备提出更高要求，公司作为垂直连续电镀设备龙头，凭借技术壁垒和工艺适配能力，其高端设备有望迎来放量拐点，驱动盈利增长 [6] 公司概况与市场地位 - 公司是全球领先的电镀设备制造商，其垂直连续电镀设备在中国市场占有率超过50% [6] - 下游客户已覆盖大多数中国一线PCB制造厂商 [6] 行业前景与市场空间 - PCB行业：受AI服务器需求驱动，全球PCB行业景气回升，预计2025年产值同比增长7.6%至791亿美元，其中18层以上高多层板增长达41.7% [6] - PCB设备市场：全球PCB设备市场规模预计从2024年的约71亿美元增长至2029年的108亿美元，对应复合年增长率为8.7% [6] - 中国PCB电镀设备市场：2024年行业规模约31亿元人民币，同比增长11.7%，2020-2024年复合年增长率达8.7% [6] 财务预测与关键假设 - 收入预测：预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为10.64/14.59/18.90亿元人民币，同比增长41.8%/37.2%/29.5% [5][6] - 利润预测：预计公司2025E/2026E/2027E归母净利润分别为1.47/2.36/3.25亿元人民币，同比增长112.5%/60.5%/37.3% [5][6] - 估值水平：对应2025E/2026E/2027E市盈率分别为74.8/46.6/33.9倍 [5][6] - 关键业务假设：预计高端印制电路设备收入在2025E-2027E分别同比增长60%/45%/33%，毛利率分别升至35.3%/37.0%/38.0% [6][24] 有别于市场的认识与催化剂 - 市场认识差异：市场可能低估了PCB技术升级（高层数、厚铜、高可靠性）对电镀设备技术壁垒和单机价值量提升的驱动作用，公司成长性不仅源于产能扩张周期，更受益于技术升级带来的结构性机会 [6] - 股价催化剂：PCB客户资本开支计划上修、高速材料在PCB中渗透率提升、公司高端设备放量进度超预期等 [6] 财务数据摘要 - 历史财务：2024年公司营业总收入为7.50亿元人民币，归母净利润为0.69亿元人民币 [5] - 盈利能力：预计毛利率从2024年的33.5%逐步回升至2027E的36.5%，净资产收益率从2024年的4.0%提升至2027E的13.3% [5][28] - 可比估值：与可比公司（芯碁微装、大族数控、骄成超声）2025E-2027E平均市盈率相比，公司估值处于合理区间 [25]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为497.2/625.1/715.8亿元，同比增长53.8%/25.7%/14.5% [3] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为10.7/17.5/24.0亿元，同比增长266.0%/63.2%/36.7% [3] - 对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为32.5X/19.9X/14.6X [3] - 报告发布日收盘价为194.21元，市净率为18.0 [2] 核心观点与市场认知 - 公司作为量贩零食行业头部企业，凭借超1.5万家门店网络构建的供应链规模效应，确立了领先地位 [3] - 市场担忧量贩零食模式门槛低、单店收入持续下滑，但报告认为：1）超1.5万家门店网络及领先的供应链基础设施（50余个区域配送中心、超90万平米智能仓储）构成了强化的竞争壁垒 [3]；2）公司收入总量保持高速增长，单店收入下滑趋势有望随加密节奏放缓、多品类扩张及消费旺季改善 [3]；3）零食品类已验证硬折扣模式可行性，向刚需高频品类（日化、冻品、生鲜）延伸将打开第二增长曲线 [3] 公司业务与行业分析 - 公司原主营食用菌业务，2022年切入量贩零食赛道，通过并购整合好想来、来优品、吖嘀吖嘀、陆小馋、老婆大人五大品牌快速起量 [3] - 2025年前三季度，量贩零食业务收入占比已达98.9%，成为核心利润来源 [3] - 据艾媒咨询数据，我国零食集合店市场规模从2019年211亿元增至2023年809亿元，年复合增长率约40%，预计2025年有望达1239亿元 [3] - 公司深耕华东、布局全国，已建成覆盖全国21个省、4个自治区、3个直辖市的T+1配送网络 [3] - 行业双强格局初步形成，公司与另一头部企业（鸣鸣很忙）门店数量均超1.5万家，供应链半径决定竞争边界，短期正面竞争有限 [5] 关键业务假设与预测 - **门店扩张**：预计2025/2026/2027年末门店数分别达到18000/21000/22500家，同比增长26.8%/16.7%/7.1% [3] - **单店收入**：预计2025/2026/2027年单店收入分别为273.2/295.1/315.7万元，同比增长22.0%/8.0%/7.0% [3] - **量贩零食业务**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为491.8/619.6/710.4亿元，同比增长54.7%/26.0%/14.6%；毛利率分别为11.5%/12.0%/12.1% [3] - **食用菌业务**：预计2025/2026/2027年营业收入稳定在5.4亿元，毛利率分别为4.0%/4.1%/4.2% [3] 财务表现与催化剂 - **历史财务**：2024年营业总收入323.29亿元，同比增长247.9%；归母净利润2.94亿元 [5] - **盈利预测**：预计2025年营业总收入497.20亿元，毛利率11.7%，净利率3.6%，净资产收益率（ROE）49.4% [5] - **股价催化剂**：1）华东地区深耕叠加空白区域渗透，门店网络持续扩张，华北、东北等新拓区域营收高增验证复制可行性 [5]；2）规模效应驱动费用率下降，销售费用率从2023年4.7%降至2025年前三季度的2.9%，管理费用率从4.8%降至2.8% [5]；3）2024、2025年公司先后收回南京万好、南京万优少数股东权益，预计少数股东权益占比将逐步下降，增厚归母利润 [5] 战略升级与新店型探索 - 公司正从“零食量贩龙头”向“社区硬折扣平台”战略升级 [3] - 来优品团队推出“来优品省钱超市”，2025年1月首店落地合肥，面积约300平米，SKU超3000个，覆盖酒水冻品、短保烘焙、米面粮油、日化用品 [3] - 好想来团队于2025年1月在江苏推出“好想来全食优选”，定位社区综合食品超市，引入水果生鲜、扩大冻品占比 [3] - 多品类店型聚焦三大模块：以零食为基础核心；针对民生必需品源头直供降本；重点开发自有品牌 [4] - 当前多品类店型处于打磨期，公司阶段性放缓开店速度聚焦供应链能力建设，一旦单店盈利模型验证成功即可快速复制 [4]

投资评级与估值 - 首次覆盖燕京啤酒，给予“买入”评级 [3] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为156.9/167.2/177.0亿元，同比增长7.0%/6.6%/5.9% [3] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为14.5/17.6/20.3亿元，同比增长36.9%/22.0%/15.3% [3] - 对应2025/2026/2027年市盈率分别为23.6X/19.4X/16.8X [3] 核心观点与战略成效 - 公司坚定推进大单品战略，U8成长延续，增长态势强劲 [3] - 啤酒行业竞争格局稳定，2021年以来行业产量企稳在3500万千升左右，量稳价增为行业发展主旋律 [3] - 公司凭借U8大单品的成功打造与全国化布局，近年来销量增速持续跑赢行业，盈利能力加速修复 [3] - U8大单品战略已验证成功，2024年U8销量69.6万千升，同比增长31.4%，占公司啤酒销量比例17.4% [3] - 2021-2024年U8销量CAGR达38.8% [3] - 2025年U8系列产品仍延续强劲增长态势，全年90万吨销量目标有望达成 [3] - U8放量带动公司中高档产品销量占比由2019年的54.6%提升至2025年上半年的70.1% [3] - U8阶段性销量占比目标为30%，在现有规模基础上仍有提升空间 [3] 产品与市场分析 - 公司形成以U8、V10、狮王精酿、漓泉1998为中高端产品代表，以鲜啤、清爽为腰部产品代表，以各区域特色产品为基础产品的产品矩阵 [3] - U8差异化定位“小度酒 大滋味”，是少数以整米酿酒的啤酒产品，通过小度特酿技术降低了啤酒中的乙醛含量，在同等麦芽浓度下酒精度数更低 [3] - 公司确定U8战略核心地位，U8是公司第一款全国化的单品，由单独销售团队运作 [3] - 在弱势市场，以总分共建的方式组合总部与分公司资源，选择部分“高容量、高结构、高成长性”的城市打造样板市场 [3] - 公司2025年启动百城工程，精选高线城市，通过总分共建打造样板市场 [5] - 公司2025年上半年中高档产品同比增长9.3%，基地外市场中华东、华中增量贡献较大，收入同比增速分别为20.5%、15.4% [3] - 华北地区受益于U8在北京、河北市场的良好表现，2025年上半年毛利率较2022年提升9.3个百分点至44.3% [3] - 公司2024年启动罐化率专项提升工程并纳入子公司考核，罐化率提升将进一步推动吨价提升 [3] 财务预测与关键假设 - **中高档啤酒**：预计2025/2026/2027年收入分别为95.1/102.1/109.2亿元，同比增长7.3%/7.3%/7.0%，毛利率分别为52.0%/54.0%/55.0% [3] - **普通啤酒**：预计2025/2026/2027年收入分别为44.5/45.3/46.0亿元，同比增长2.0%/1.8%/1.5%，毛利率稳定在31.4%/31.5%/31.5% [3] - **其他业务**：预计2025/2026/2027年收入分别为17.2/19.8/21.8亿元，同比增长20.0%/15.0%/10.0%，毛利率分别为23.5%/23.3%/23.2% [3] - 预计公司整体毛利率将从2024年的40.7%持续提升至2027年的45.0% [5] - 预计净资产收益率将从2024年的7.2%提升至2027年的10.2% [5] 增长催化剂 - **区域扩张**：百县工程叠加百城工程，区域扩张节奏上修，2025年上半年华北地区营收占比56.7% [5] - **渠道拓展**：积极拥抱新兴零售渠道，拓展以歪马、酒小二等为代表的即时零售渠道，打破传统渠道壁垒 [5] - **成本与效率优化**：2025年进口大麦采购价格仍有小幅下降，叠加包材价格同比回落，2025年前三季度毛利率47.2%，同比提升2.1个百分点 [5] - 公司产能利用率由2021年的40.2%提升至2025年上半年的71.2% [5] - 折旧摊销占收入比例由2021年的6.2%下降至2025年上半年的3.8% [5] - 公司持续深化改革，优化人员治理与供应链管理，数字化赋能深化成本管控 [5] 渠道与盈利动力 - U8渠道利润高于竞品，公司提供返利补贴，高渠道利润带来强推力 [4] - 渠道端的利益绑定机制保障了终端推广意愿，形成“渠道盈利-推广意愿强-销量增长-规模效应显现”的正向循环 [4]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5] - 核心观点：公司作为中国最大的半导体清洗设备厂商，在手订单饱满且结构明确指向存储晶圆厂扩产主线，有望充分受益于中国存储厂商的确定性扩产，加速业绩兑现 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为70.25亿元、84.43亿元、98.08亿元，同比增长25.1%、20.2%、16.2% [3][5] - 预计公司2025E/2026E/2027E归母净利润分别为16.85亿元、19.69亿元、23.23亿元，同比增长46.1%、16.8%、18.0% [3][5] - 对应2025E/2026E/2027E市盈率（PE）分别为46.2倍、39.5倍、33.5倍 [3][5] - 预计公司毛利率将从2025E的49.4%提升至2027E的51.0%，净资产收益率（ROE）在2025E-2027E期间预计为18.0%、17.4%、17.0% [3][24][28] - 截至2025年12月23日，公司收盘价为178.37元，市净率（PB）为6.4倍，流通A股市值为778.37亿元 [4] 订单与市场地位 - 截至2025年9月29日，公司在手订单达90.72亿元，其中存储相关订单规模至少为45.36亿元，仅存储订单规模就相当于2024年全年收入的80.7% [5] - 公司是中国最大的半导体清洗设备厂商，在全球清洗设备市场市占率约8.0%，位列第四；在中国单片清洗设备领域市占率超30% [5] - 公司以单片清洗设备为核心，产品矩阵正向半导体电镀、抛铜、先进封装湿法设备，以及立式炉管、前道涂胶显影（Track）和PECVD等领域延伸，平台化特征增强 [5] 行业前景与市场 - 全球半导体设备市场预计将从2024年的1255亿美元增至2027年的1505亿美元，年复合增长率（CAGR）为11.3% [5] - 中国大陆半导体设备市场在晶圆厂扩产与国产替代推动下，预计将从2024年的491亿美元增至2027年的662亿美元 [5] - 全球半导体清洗设备市场高度集中，尤其在单片清洗设备领域，DNS、TEL、LAM与SEMES四家公司合计市占率超90%，其中DNS市场份额最高，超33% [5] - 中国12英寸晶圆厂清洗设备主要来自DNS、盛美、LAM、TEL [5] 关键业务假设 - 收入端：假设公司半导体清洗设备收入在2025E-2027E分别同比增长27.6%、22.1%、17.7%，对应收入由51.76亿元提升至74.35亿元 [5][23] - 利润端：假设清洗设备毛利率由2025E的49.4%提升至2027E的55.4%，推动公司整体盈利能力改善 [5][23] 公司技术与客户 - 公司部分设备技术达到国际领先或先进水平，如TEBO兆声清洗技术、Tahoe高温硫酸清洗技术为国际领先，SAPS兆声波清洗技术、多阳极电镀技术为国际先进 [22] - 公司客户覆盖国内外主流半导体厂商，包括海力士、华虹集团、长江存储、中芯国际、合肥长鑫等晶圆制造客户，以及长电科技、通富微电等先进封装客户 [22] 可比公司估值 - 与可比公司（北方华创、芯源微、至纯科技）相比，公司2025E-2027E的预测市盈率（46.16倍、39.50倍、33.49倍）低于可比公司平均值（92.13倍、52.70倍、36.61倍）[25]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为81.9/96.7/111.2亿元，同比增长30.6%/18.2%/14.9% [5] - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别为14.7/18.5/22.8亿元，同比增长37.1%/26.0%/23.6% [5] - 对应2025/2026/2027年预测市盈率（PE）分别为17.2倍/13.7倍/11.1倍 [5] 核心观点与竞争壁垒 - 公司作为辣味零食龙头，在品牌、产品、渠道三个维度构筑竞争壁垒 [5] - 品牌与品类深度绑定形成消费者优先认知，后进入者面临较高的心智教育成本 [5] - 大单品模式带来领先同业的盈利能力，辣条和魔芋两个25亿级单品支撑公司净利率稳定在17%-21%区间，显著高于休闲食品行业平均10%-12%的净利率 [5] - 全国化经销网络支撑新品快速铺货，渠道基础是竞品短期内难以复制的优势 [5][6] 公司业务与行业地位 - 公司主营辣味休闲食品，产品涵盖调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他三大品类 [5] - 2024年蔬菜制品营收占比53.8%、同比增长59.1%，首次超越调味面制品成为第一大品类 [5] - 2018-2024年蔬菜制品营收复合年均增长率（CAGR）达50%，魔芋品类已成为核心增长引擎 [5] - 在辣条行业，2024年市场规模约615亿元，公司市占率约30%、连续三年全国销量第一，断层领先第二名 [5] - 在魔芋休闲食品行业，公司凭借先发优势市占率同样位居第一且显著领先，收入规模数倍于第二名 [5] 分品类业务展望与关键假设 - **蔬菜制品**：预计2025/2026/2027年收入分别为50.6/65.7/78.9亿元，同比增长50.0%/30.0%/20.0%，毛利率分别为46.4%/47.5%/48.5% [5] - **调味面制品**：公司主动下架低毛利产品、聚焦核心系列，预计2025/2026/2027年收入分别为25.9/26.1/27.2亿元，同比变动-3.0%/+1.0%/+4.0%，毛利率分别为48.5%/49.0%/49.2% [5] - **豆制品及其他**：公司调整产品结构、精简低效产品，预计2025/2026/2027年收入分别为5.4/4.9/5.1亿元，同比变动-47.0%/-10.0%/+5.0%，毛利率分别为42.0%/42.5%/43.0% [5] 增长驱动因素与市场认知差异 - **品类迁移能力已验证**：魔芋爽推出后持续增长，2024年蔬菜制品体量首超调味面制品，风吃海带、小魔女素毛肚等新品依托主品牌背书快速起量，验证了品牌势能可有效赋能新品类 [5] - **口味创新打开增长空间**：魔芋制品可塑性高，适合承载多元调味，口味迭代边际成本低而边际收益可观 [5] - 2025年上半年蔬菜制品同比增长44.3%，仍处高增区间 [5] - 经典口味保持增长的同时，2025年推出的麻酱口味市场反馈积极，7月牛肝菌魔芋进入山姆会员店，标志着从单一调味向复合食材升级，拓宽了消费场景边界 [5] - **渠道精耕提升效率**：公司历经渠道改革形成“辅销+助销”模式，经销商从2019年的2592家优化至2025年上半年的1777家，2025年上半年单商平均收入同比提高12.8% [5] - **新兴渠道拓展**：2023年接入量贩系统后收入占比快速提升，公司通过差异化产品策略实现渠道分层，传统渠道、量贩渠道、会员店定位清晰、相互协同 [6] 财务预测与关键指标 - 预计2025/2026/2027年毛利率分别为46.8%/47.7%/48.4% [7] - 预计2025/2026/2027年净利率分别为18.0%/19.2%/20.6% [7] - 预计2025/2026/2027年净资产收益率（ROE）分别为21.3%/23.1%/24.4% [7] - 预计2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为0.6/0.8/0.9元 [7] 股价表现的催化剂 - **成本拐点临近**：魔芋精粉成本2024年大幅上涨，2025年上半年维持高位使得蔬菜制品毛利率同比下滑6个百分点，随着上游种植面积扩张及新增产能释放，预计2026年将迎来成本下行周期，公司同步推进供应链垂直整合，成本压力缓解后毛利率有望回升 [9] - **高端渠道突破**：2025年7月牛肝菌魔芋成功进入山姆会员店，标志着产品从大众流通渠道向高端会员制渠道的跨越，有望带来渠道结构优化与产品认知强化的双重效应 [9] - **行业格局走向集中**：魔芋休闲食品行业仍处快速扩容阶段，但上游原料供给紧张、中游产能有限的格局意味着行业终将进入整合期，公司凭借领先的市占率、全国化渠道网络及上游供应链布局，具备整合行业的能力与资源 [9]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予盐津铺子“买入”评级 [3] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为63.9/74.8/84.5亿元，同比增长20.5%/17.0%/13.1% [3] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为7.8/9.8/11.6亿元，同比增长22.2%/25.3%/18.0% [3] - 对应2025/2026/2027年市盈率分别为24.9X/19.9X/16.8X [3] 核心观点 - 公司作为休闲零食头部品牌，凭借大单品打造能力与全渠道布局，在行业渠道变革中实现快速增长 [3] - 公司多次在渠道变革窗口期先于同业完成战略调整，体现出对渠道的前瞻性判断 [3] - 垂直整合的成本优势有效对冲了渠道结构变化带来的毛利率压力 [3] - 魔芋品类兼具健康属性与扩张潜力，已形成多SKU的品类矩阵，是核心增长引擎 [3][4] 行业与公司分析 - **公司概况**：公司主营休闲零食研发、生产与销售，产品涵盖辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果冻布丁、果干坚果等品类 [3] - **收入结构**：2025年上半年，辣卤零食营收占比44.9%为第一大品类，休闲魔芋制品占比26.9%、同比增长155.1%成为核心增长引擎 [3] - **历史增长**：公司为休闲零食头部品牌，2016-2024年营收复合增速达29.2% [3] - **行业格局**：休闲零食行业竞争格局分散，受益于零食健康化趋势与新兴渠道崛起，健康零食、辣味零食等细分品类增长较快 [3] - **竞争地位**：公司在魔芋零食细分赛道已成长为头部公司，品类优势明显 [3] 关键假设点 - **经销和其他渠道**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为49.5/59.3/68.2亿元，同比增长25.0%/20.0%/15.0%，毛利率分别为28.5%/28.0%/27.8% [3] - **电商渠道**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为12.8/13.6/14.3亿元，同比增长10.0%/7%/5.0%，毛利率分别为30.0%/29.0%/29.0% [3] - **直营渠道**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为1.7/1.8/2.0亿元，同比变动-10.0%/+5.0%/+10.0%，毛利率分别为43.0%/45.0%/47.0% [3] 有别于市场的认识 - **渠道增长空间**：市场担忧公司渠道增长空间有限，但报告认为经销及其他新渠道占比持续提升，增长仍有空间 [3] - 经销及其他新渠道内部涵盖量贩、定量流通、会员店等多种业态，零食量贩布局持续深入，定量流通事业部覆盖三四线城市校园店、社区店、便利店，正在接棒成为新增量引擎 [3] - 经销及其他新渠道营收占比从2020年59.4%升至2024年74.6%，2025年上半年进一步提升至78.3%，收入同比增长30.1%，成为公司核心渠道收入来源 [3] - 2025年上半年电商渠道占比达19.5%，公司已构建多元化的渠道矩阵，单一业态波动不会构成系统性风险 [3] - 2025年12月经销商大会上，公司进一步提出“重回商超”战略，强调从传统供应商向商超“增长伙伴”角色转型 [3] - **盈利能力韧性**：市场担忧渠道结构变化拖累盈利能力，但报告认为公司垂直整合的成本优势有效对冲了毛利率压力 [3] - 经销及其他新渠道产品毛利率普遍低于传统渠道约10个百分点，在该渠道占比快速提升的背景下，公司2025年上半年毛利率30.7%，仅小幅下滑 [3] - 毛利率韧性主要来源于供应链的垂直整合优势：公司自产率高达95%；核心原料魔芋精粉通过云南及印尼基地实现自产化，鹌鹑蛋上游自建养殖场；直采模式有效降低平均成本 [3] - 量贩渠道由加盟商承担终端运营，公司无需投入大量销售人员和终端维护费用，销售费用率保持低位，且量贩渠道动销快、补货频次高，库存周转效率优于传统渠道 [3] - **大单品增长持续性**：市场担忧大单品增速难以持续，但报告认为魔芋品类兼具健康属性与扩张潜力，已形成多SKU的品类矩阵 [3][4] - “大魔王”魔芋2025年上半年营收达7.9亿元，同比增长155.1% [3] - 魔芋作为低卡、高纤维、饱腹感强的健康食材，契合长期消费升级趋势，品类心智尚处于早期渗透阶段，市场空间有较大提升潜力 [3][4] - 公司已从“大魔王”魔芋素毛肚延伸至麻酱素毛肚、魔芋丝、魔芋结、魔芋面等SKU，其中麻酱素毛肚2025年3月单月销售破亿，单一爆品正在演变为魔芋品类矩阵 [4] 股价催化剂 - **成本端改善**：魔芋精粉价格2024年以来处于高位，展望2026年，随着加速种植带动供给增加，魔芋精粉供需格局有望改善，价格下行将直接增厚魔芋品类毛利 [7] - **海外市场放量**：公司2024年海外收入约6000万元，2025年有望实现较快增长，重点布局东南亚及北美市场，海外渠道尚处于铺货早期，基数低、弹性大 [7] - **新品孵化**：公司在研产品矩阵清晰，薯片品类差异化切入，果冻品类已有增量贡献，同时与六必居、三丽鸥、三养等品牌的IP联名持续推进，多品类并行研发降低单一爆品依赖风险 [7] - 公司已形成“品类洞察、产品研发、渠道测试、规模放量”的标准化爆品孵化流程，新品从上市到放量的验证周期正在缩短 [7] 财务数据与预测 - **历史数据**：2023年营业收入41.15亿元，同比增长42.2%；归母净利润5.06亿元，同比增长67.8% [5] - **历史数据**：2024年营业收入53.04亿元，同比增长28.9%；归母净利润6.40亿元，同比增长26.5% [5] - **预测数据**：2025年预测营业收入63.90亿元，同比增长20.5%；预测归母净利润7.82亿元，同比增长22.2%；预测每股收益2.87元 [5] - **预测数据**：2026年预测营业收入74.77亿元，同比增长17.0%；预测归母净利润9.79亿元，同比增长25.3%；预测每股收益3.59元 [5] - **预测数据**：2027年预测营业收入84.53亿元，同比增长13.1%；预测归母净利润11.56亿元，同比增长18.0%；预测每股收益4.24元 [5] - **盈利能力预测**：预计2025/2026/2027年毛利率分别为28.5%/28.0%/27.8%，净利率分别为12.2%/13.1%/13.7% [5][22] - **股东回报预测**：预计2025/2026/2027年净资产收益率分别为31.1%/28.0%/24.8% [5]