报告行业投资评级 - 电子行业评级为"强于大市" [1] 报告核心观点 - NVIDIA推动供应商加速MLCP液冷技术产业化落地 以应对AI新平台Rubin及下一代Feynman平台预计超过2000W的功耗需求 要求供应商研发单价为现有散热方案3至5倍的MLCP液冷技术 [1][5] - 高算力芯片和AI服务器推动液冷技术持续迭代 NVIDIA AI芯片功率从A100的400W提升至GB200的1200W和GB300的1400W 同时算力性能实现跨越式增长 如GB200的FP16算力达5 PFLOPS FP4算力达20 PFLOPS NVLink带宽提升至3.6TB/s [6][7] - MLCP作为液冷迭代升级的关键形态 通过精密加工在芯片或封装结构上集成10-1000微米流道 实现冷却液与热源零距离接触 支持TDP功耗超过2000W 热阻小于0.05℃·cm²/W 但成本为传统液冷板的6至10倍 [19][21] - 液冷行业趋势潜在受益企业包括英维克 高澜股份 思泉新材 英维克液冷链条累计交付量达1.2GW且零漏液 高澜股份数据中心液冷产品PUE值控制在1.1以内且已批量供货 思泉新材构建完整热管理产品体系并提供定制化解决方案 [22][24][26] 行业市场表现 - 本周SW电子行业指数上涨2.96% 涨跌幅排名3/31位 沪深300指数下跌0.44% [2][36] - SW一级行业指数涨跌幅前五分别为煤炭(+3.51%) 电力设备(+3.07%) 电子(+2.96%) 汽车(+2.95%) 机械设备(+2.23%) 后五分别为银行(-4.21%) 有色金属(-4.02%) 非银金融(-3.66%) 钢铁(-2.95%) 农林牧渔(-2.70%) [2][36] - SW电子三级行业指数涨跌幅前三分别为半导体设备(+9.98%) 光学元件(+9.08%) 集成电路制造(+5.63%) 后三分别为数字芯片设计(-0.18%) 面板(+0.22%) 其他电子Ⅲ(+0.74%) [2][40] - 费城半导体指数本周上涨3.84% 恒生科技指数本周上涨5.09% [48] - 中国台湾电子指数各板块本周涨跌幅分别为半导体(+0.85%) 电子(+0.69%) 电脑及周边设备(-0.19%) 光电(+2.07%) 网路(-2.57%) 电子零组件(+3.06%) 电子通路(+3.05%) 资讯服务(-1.06%) 其他电子(-1.48%) [49] 全球产业动态 - DeepSeek-R1登入《Nature》杂志 训练成本仅29.4万美元 安全性表现优于Claude-3.7-Sonnet和GPT-4o等主流模型 [27][28] - NVIDIA违反《中华人民共和国反垄断法》 国家市场监督管理总局依法决定对其实施进一步调查 [29] - 华为发布"4+10+N"中小企业智能化方案 聚焦智能办公 智能商业 智能教育 智能医疗四大核心场景 发布26款针对分销市场的明星产品 [30][31] - AMD发布EPYC嵌入式4005系列处理器 基于Zen5微架构 核数覆盖6核至16核 TDP跨65W至170W 支持双通道DDR5 ECC存储器 最高速率5600MT/s [32][33] - 联发科与台积电共同推出2nm Soc 采用奈米片电晶体架构 逻辑密度提升约1.2倍 相同功耗条件下效能提升18% 相同运算速度时功耗降低36% [34][35]

行业投资评级 - 强于大市 [3] 核心观点 - 卡牌是全球娱乐文化产业的"轻量级"增长引擎 以"符号化载体+规则化互动"为内核 横跨娱乐 收藏 文化三界 [3] - IP吸引力 社交认同感与悦己消费等多层次需求以及盲盒机制赋能 共同催生卡牌消费热潮 [3] - 中美日卡牌产业呈现差异化发展路径 中国已成为全球最大集换式卡牌市场 2024年市场规模达人民币263亿元 [3][42] - IP驱动 多元产品与全渠道销售构成卡牌行业商业模式 高增长逻辑在于低成本扩张与高渗透 [3] - 中国卡牌市场呈现"卡游主导 多元细分"格局 卡游以71.1%的市占率稳居龙头 [3][79] 卡牌行业定义与分类 - 卡牌是以硬纸 塑料等材质制成的矩形薄片 表面印有图案 文字 数字或符号 主要用于游戏 娱乐 收藏或信息记录等场景 [7] - 卡牌分为游戏卡牌和收藏卡牌两大类 集换式卡牌(TCG)融合规则化玩法 文化内容 社交属性及收藏属性 收藏卡牌聚焦稀缺性与艺术性价值 [7][8][9] - 集换式卡牌以策略对抗为核心逻辑 玩家通过自主购买 交换构建个性化卡组 典型代表包括万智牌 宝可梦卡牌 [8] - 收藏卡牌通过限量发行或依托稀有度成为兼具情感寄托与资产属性的文化载体 以小马宝莉收藏卡为代表 [20] 消费驱动因素与客群特征 - 61.8%的消费者购买动机源于"喜欢某IP形象" IP吸引力是核心驱动因素 [30][32] - 超过65%的Z世代通过消费维持与朋友共同话题 超过50%的Z世代将消费视为获取幸福感的重要途径 [33] - 盲盒抽卡模式通过制造不确定性刺激消费 稀有卡牌出现概率可能低至1% [24][34] - 卡牌消费客群以小学生为核心 线下购买者中70%为小学生 42%的用户每月稳定采购 [35][37] - 过半消费者年支出超过500元 年消费超5000元的核心用户占比预计从16%攀升至20% [38] - Z世代依赖社交平台推荐 超80%会因社交媒体推荐尝试新卡牌 α世代对数字 AR卡牌接受度更高 品牌忠诚度低 [40][41] 全球卡牌市场格局 - 2024年中国 美国和日本的集换式卡牌市场规模分别为人民币263亿元 219亿元和147亿元 中国成为全球最大市场 [42] - 美国万智牌开创集换式卡牌先河 占据高端竞技市场 收藏卡牌以球星卡为核心 形成完整生态体系 [45][54] - 日本以集换式卡牌为核心 依托动漫IP跨媒介开发 销售额前五的集换式卡牌均来源于漫画或游戏 [58][60] - 日本集换式卡牌市场规模从2020年前900亿日元增至2024年3024亿日元 年均复合增长率达25.3% 宝可梦卡牌2021年在日本销售收入达625亿日元 同比增加132% [59][62] 中国卡牌产业发展 - 中国卡牌产业经历从引进模仿到本土崛起的发展历程 初期以"零食捆绑"模式打开市场 集换式卡牌市场曾充斥盗版产品 [69][71][76] - 中国集换式卡牌市场规模从2019年28亿元快速攀升至2024年263亿元 年均复合增速高达56.6% 预计2029年达446亿元 [77] - 行业集中度高 卡游以71.1%的市占率稳居绝对龙头 杰森动漫(集卡社)市占率为4.7% [79][80] - 本土企业通过IP运营和生态构建探索差异化发展路径 整体偏向类玩具和IP衍生品公司反向推动热门IP参与卡牌品类 [81] 商业模式与增长逻辑 - 头部企业通过"授权IP+自有IP"组合打造IP矩阵 卡游拥有70个IP组成的多元化矩阵 [84] - 品牌方通过线下赛事与线上社群深化用户黏性 卡游主办"英雄对决"赛事覆盖全国100多个城市 累计举办5100余场 [85] - 多元产品构建丰富需求满足网络 基础款以2-10元/包盲盒卡包作为流量入口 限量款聚焦联名IP与稀缺属性创造高毛利空间 [88][96] - 全渠道销售体系是撬动用户增长的关键杠杆 线上线下协同构建立体化触达网络 [100][101] - 卡牌行业具有低门槛 高裂变特点 2024年卡游集换式卡牌平均直接材料成本为0.25元/包 平均售价为1.70元/包 毛利率达71.3% [3][106][107] - "IP生态构建"与"全渠道网络覆盖"双轮驱动高渗透 通过热门IP吸引忠实粉丝 实现社交裂变传播 [115] 重点公司分析 - 卡游基于多元化产品体验 趣味互动运营和稳健生产能力三大核心竞争力 建立一体化商业模式 [119][121] - 卡游来自五大IP的收入从2022年40.6亿元增长至2024年86.5亿元 但收入占比从98.4%下降至86.1% 产品结构愈发均衡 [123] - 卡游进行线上线下多渠道布局 经销商渠道营收占比从2021年96.8%下降至2024年80.2% 截至2024年底有217家经销商 351个卡游中心 [125][127] - 杰森动漫聚焦国漫IP B站IP流量导流 成人客群精准定位 核心消费人群集中在18-35岁女性 [132][140] - 奥飞娱乐围绕自有动漫IP开发卡牌产品 拥有20余个自有动漫IP包括喜羊羊与灰太狼 超级飞侠等七大国民级IP矩阵 [141] - 姚记科技布局游戏IP卡牌代理与球星卡 成为宝可梦TCG中国大陆地区代理商 并推出英雄联盟 原神等IP联名卡牌 [146][147]

行业投资评级 - 机械设备行业评级为"强于大市" [1] 核心观点 - 消费电子 AI 化推动检测设备景气上行 重点关注机器人整机商业化落地、检测设备多场景应用及磁体系统设备需求释放 [1][3][4] - 人形机器人产业化路径清晰 Figure 完成 10 亿美元 C 轮融资 投后估值达 390 亿美元 规模化落地成为估值提升核心逻辑 [4][8] - 半导体检测设备受益于消费电子与先进封装双赛道共振 AI 终端出货预期上修及封装精度要求提升驱动需求 [4] - 可控核聚变工程化推进 磁体系统检测、真空、超声等设备进入需求释放期 后市场维护需求形成稳定增量 [4] 行业表现与估值 - 本周机械设备板块上涨 2.23% 跑赢沪深 300 指数（-0.44%） 申万一级行业排名第 5/31 位 [1][9][11] - 子板块中激光设备表现最佳 涨幅达 9.77% [1][9][13] - 板块估值整体回升 PE-TTM 上涨 2.21% 激光设备（+9.86%）、工程器件（+7.86%）、工程整机（+5.89%）估值抬升幅度居前 [1][17] - 当前板块 PE-TTM 为 37.9x 机器人（200.4x）、其他自动化（166.1x）、机床工具（99.8x）估值居前 [16] 细分领域动态 人形机器人 - Figure 启动年产能 1.2 万台量产工厂 规划四年内扩至 10 万台或 300 万个执行器 与宝马开展产线测试 [4] - 蓝思科技为多家人形机器人客户批量交付头部模组、关节模组及整机组装 [8] - 博杰股份提供 IMU 传感器、摄像头与力传感器测试平台 战略投资尔智机器人协同自动化组装业务 [26] 半导体设备 - 博杰股份可穿戴测试设备需求增加 M 客户 AI 眼镜放量带动光学测试需求 [4][30] - 骄成超声先进超声波扫描显微镜获国内头部客户订单并交付 应用于晶圆级及 2.5D/3D 封装 [4][33] - 日联科技 X 射线检测设备覆盖集成电路、消费电子及泛 AI 领域 上半年新签订单同比增长近一倍 [29] 检测设备 - 消费电子射频、光学、声学测试需求扩容 晶圆级与封装级检测精度要求提升 [4] - 华峰测控、长川科技、博杰股份等厂商可实现跨领域供货 [3] - 燕麦科技 MEMS 传感器测试设备控温范围 -40~125℃ 精度 0.5℃ 处于全球领先水平 [35][36] 可控核聚变 - 中科院等离子体物理研究所持续招标磁体系统检测设备 EAST、HL 系列装置进入实验阶段带动需求 [4] - 相关设备包括磁体诊断、辐射测量、安全监控等 与装置运行周期强绑定形成后市场需求 [4] 公司业务进展 - 博杰股份：液冷解决方案匹配高功率散热需求 数据云服务和 AI 服务器业务增长 G 客户订单同比倍增 [26][30] - 创世纪：数控机床产品用于机器人传感器、关节部件等加工 与宇树科技合作 [27] - 骄成超声：固态电池超声波焊接与检测设备、半导体超声波固晶机获客户订单 [33] - 沃尔德：金刚石微钻加工碳化硅寿命 220~600 个孔 丝杠加工刀具订单金额突破 400 万元 同比增长 240% [37] 重要行业数据 - 8 月台积电营收 109.71 亿美元 同比增长 33.8% [59][68] - 8 月中国集成电路产量同比增长 3.2% [59] - 7 月中国工业机器人产量同比增长 24.0% 服务机器人产量同比增长 12.8% [66] - 1-7 月中国光伏新增装机容量累计同比增长 80.7% [75][76] - 8 月三元材料电池产量同比增长 24.6% 磷酸铁锂电池产量同比增长 42.3% [75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市受经济活力回升、资金分流、通胀预期等因素扰动承压，短期需警惕季末机构兑现浮盈冲击，5 年期、10 年期国开 - 国债品种利差有收敛机会 [7][64][69] - 下周国债供给压力降低，但资金利率中枢或将提升，央行重启 14 天逆回购应对季末流动性紧张概率较大 [6][62][63] 根据相关目录分别进行总结 债市周度复盘 - 9 月 15 - 19 日债市震荡，10 年期国债活跃券收益率区间 1.76% - 1.81%，期间受经济数据、权益市场、政策操作等因素影响波动 [12][15] 债市数据跟踪 资金面 - 9 月 15 - 19 日央行公开市场操作净投放 5923 亿元，资金利率普遍上行，下周逆回购到期 18268 亿元，资金面趋紧 [24][25][63] 供给端 - 9 月 15 - 19 日利率债总发行量减少、净融资额增加，政府债发行规模和净融资额环比减少，同业存单发行规模增加、净融资额环比增加 [39][42][48] 下周展望与策略 央行调整 14 天逆回购操作机制 - 9 月 19 日起 14 天期逆回购调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”方式，涉及三方面变化，调整时点有应对季节性需求和深化利率市场化改革考量 [4][60][61] 下周展望 - 下周国债供给压力降低，资金利率中枢或将提升，央行重启 14 天逆回购概率大 [6][62][63] 债市策略 - 关注国开 - 国债品种利差收敛机会，短期警惕季末机构兑现浮盈冲击 [69] 全球大类资产 - 美债收益率曲线陡峭化，美元指数微幅走高，黄金、白银价格走高，原油走势分化 [72][74][76]

行业投资评级 - 强于大市 [3] 核心观点 - AI5算力飞跃加速Robotaxi与Optimus迭代 特斯拉战略重心从汽车与能源转向AI与机器人领域 马斯克明确未来特斯拉80%的价值或由Optimus贡献 FSD与机器人量产已列为公司最高优先级 [3] - 特斯拉将汽车产业化经验复制到机器人规模化生产 随着Optimus向百万台级别放量 叠加替代低成本人工 长期生产力或指数级增长 [3] - 第三代Optimus 3已在灵巧操作上突破 搭载AI大脑 产能规划预计2026年达到5-10万台 2027年达到100万台 [3] - 支撑战略转型核心在于AI5芯片的量产落地 AI5采用台积电3nm N3P工艺 单颗算力高达2000-2500 TOPS 较AI4提升3–5倍 芯片性能或提升40倍 内存容量由16GB大幅扩展至144GB 带宽提升5倍 缓解AI4存储瓶颈 [3] - AI5引入矩阵乘法引擎与统一缓存结构 支持FP16 BFLOAT16 INT8等混合精度计算 高效训练和推理端到端神经网络 实现基于视频输入的自动驾驶决策 [3] - AI5预计率先搭载于2026年量产的Cybercab 产能爬坡后拓展至Optimus及改款车型 Optimus售价预计为2-3万美元 [3] - 特斯拉通过AI5的算力突破 有望开启AI驱动的第二增长曲线 [3] 行业表现数据 - 本周汽车板块涨跌幅+2.95% 本周A股申万汽车行业指数报收8,106.5点 板块排名4/31 同期沪深300指数报收4,501.9点 涨跌幅-0.44% [3] - 本周申万汽车二级行业子板块涨跌幅由高到低依次为：汽车零部件+4.29% 乘用车+1.89% 汽车服务+0.38% 摩托车及其他-0.21% 商用车-0.98% [3] - A股申万汽车行业涨幅前5个股：均胜电子+44.25% 山子高科+39.71% 开特股份+33.76% 科博达+32.17% 万向钱潮+31.93% [3] - 港股申万汽车行业本周涨幅前5个股：德昌电机控股+40.61% 蔚来-SW+21.88% 耐世特+18.73% 敏实集团+16.68% 比亚迪股份+8.61% [3] - 汽车零部件子行业月涨幅+6.75% 年涨跌幅+37.28% 近4周涨幅+7.15% 近8周涨幅+18.88% [7] - 乘用车子行业月涨幅-2.22% 年涨跌幅+6.16% 近4周涨幅-1.93% 近8周涨幅+0.79% [7] - 汽车服务子行业月涨幅+3.78% 年涨跌幅+12.96% 近4周涨幅-0.30% 近8周涨幅-0.16% [7] - 摩托车及其他子行业月涨幅-0.26% 年涨跌幅+42.20% 近4周涨幅-0.19% 近8周涨幅+17.17% [7] - 商用车子行业月涨幅-0.03% 年涨跌幅+18.40% 近4周涨幅+1.30% 近8周涨幅+4.98% [7] 投资建议 - 乘用车：看好智能化领先车企围绕"大模型+算力"加速建立用户体验壁垒 智能汽车头部集中的行业格局或加速形成 建议关注小米集团 小鹏汽车 理想汽车 [3] - 乘用车：看好国资背景车企深化改革+新品周期助力业绩改善 建议关注上汽集团 东风集团股份 [3] - 零部件：看好由单一零部件供应商向智能化核心部件系统集成商加速转变的自主供应链崛起 建议关注保隆科技 [3] - 其他：看好智能汽车加速发展带来测试检测需求扩容 建议关注中国汽研 [3] 特斯拉产业链标的 - 汽车端与机器人端双布局企业：拓普集团（内外饰/热管理/底盘/空气悬架/智能驾驶等；执行器总成） 三花智控（新能源汽车热管理；关节模组/执行器） 新泉股份（内饰件；执行器） 旭升集团（铝合金轻量化压铸/挤压/锻造产品；轻量化结构件） 爱柯迪（铝合金轻量化；压铸结构件） 银轮股份（热管理系统；执行器/热管理） 双环传动（新能源齿轮/传动；减速器） 敏实集团（汽车外饰/结构件；电子皮肤/传感） [4] - 汽车端重点企业：岱美股份（遮阳板/顶棚等内饰系统） 华域汽车（内饰/底盘等综合系统） 恒帅股份（清洗系统/微电机配套） 沪光股份（线束） 嵘泰股份（铝合金轻量化） 精锻科技（精锻齿轮） 模塑科技（前后保险杠） 威唐工业（冲压件） [4] - 机器人端重点企业：兆威机电（灵巧手核心微型传动/齿轮箱等） 均胜电子（组装/AI头部总成/全域控制器） 鸣志电器（电机） 安培龙（传感器） 绿的谐波（谐波减速器） 豪能股份（减速器） 浙江荣泰（丝杠/执行器总成） 丰立智能（谐波减速器） [4]

行业投资评级 - 电子行业评级为"强于大市" [1] 核心观点 - iPhone 17系列采用VC均热板散热技术实现芯片温度降低8-12℃ 显著提升高性能场景下的散热效率 [2][7][10] - 全球VC均热板市场规模预计从2024年10.5亿美元增长至2028年17.8亿美元 年复合增长率显著 [15][16] - 电子行业指数单周上涨6.15% 位列SW一级行业涨幅首位 印制电路板子行业涨幅达13.07% [2][37] iPhone 17系列技术升级 - 产品线覆盖标准版(5999元起)、Air版(钛金属/165g)、Pro版及ProMax版(最高2TB存储) 采用分层定价策略 [6][8] - iPhone 17 ProMax搭载3nm N3P工艺A19 Pro芯片 新增AI神经加速器 视频续航从30小时提升至37小时 [7][9] - 屏幕尺寸从6.9英寸调整为6.3英寸 支持1Hz-120Hz自适应刷新率 散热系统升级为VC液冷方案 [7][9][10] VC均热板技术分析 - 采用铜/不锈钢真空腔体与微毛细结构 通过相变传热实现高效热管理 具有均温特性与轻量化优势 [10] - 相比前代石墨烯散热方案 可降低芯片温度8-12℃ 解决高负载发热降频问题 [2][7][10] - 2023年全球市场规模达9.2亿美元 预计2028年增至17.8亿美元 渗透率持续提升 [15][16] 产业链受益企业 - 苏州天脉2023年热管/均温板业务收入分别达1.26亿元/5.80亿元 全球智能手机市占率9.45% [19][21] - 领益智造2024年散热业务收入41.07亿元 产品涵盖均热板/多轴腔体散热元件(Big MAC) [21][22] - 瑞声科技VC散热板厚度仅0.27mm(薄33%) 铜壳原材料厚度0.055mm 为小米13 Ultra独家供应商 [23] 全球产业动态 - SK海力士ZUFS 4.1闪存解决方案使应用程序运行时间缩短45% AI应用运行时间减少47% [24][25] - 3D IC先进封装联盟由台积电/日月光主导 34-37家企业参与 应对AI芯片"一年一代"迭代需求 [26][27] - 星钥半导体建成国内首条8英寸硅基氮化镓Micro-LED芯片中试线 应用于AR/MR眼镜领域 [29] 技术平台发布 - Arm Lumex CSS平台集成C1 CPU集群与Mali G1-Ultra GPU AI性能提升5倍 能效提升3倍 [30][32] - Mali G1-Ultra GPU支持光线追踪 在《原神》等游戏中性能提升11%-26% 推理性能提升20% [31][32] 市场表现数据 - SW电子三级行业涨幅前三: 印制电路板(+13.07%)/数字芯片设计(+11.75%)/其他电子Ⅲ(+8.06%) [2][37] - 个股涨幅前十最高为香农芯创(+71.74%) 跌幅最大为泓禧科技(-17.11%) [40][41] - 费城半导体指数上涨4.17% 中国台湾半导体板块上涨5.92% 电子零组件板块上涨7.55% [46][49]

行业投资评级 - 机械设备行业评级为"强于大市" [2] 核心观点 - 人形机器人加速渗透工业应用场景 首次大规模进入半导体显示产业 智平方与慧智物联签署近5亿元订单 计划三年部署逾1000台机器人 [5] - 半导体设备国产替代进程全面提速 拓荆科技定向增发募资不超过46亿元 强化PECVD、ALD等核心产品在先进制程与先进封装领域的适配能力 [5] - 可控核聚变领域技术与政策端均出现积极进展 CRAFT项目ICRF系统通过验收 实现40–80MHz宽频段、2MW功率、千秒量级稳定输出 国家政策明确推动人工智能与可控核聚变结合 [5] - 固态电池设备环节率先进入产业化验证与出货阶段 华自科技已向头部企业提供多条半固态电池自动产线 先导智能交付多套适配固态电池规模化产线的干法混料涂布设备 可降低35%以上生产能耗 [5] 市场表现 - 本周沪深300指数上涨1.38% 机械设备板块上涨3.52% 申万一级行业排名第7位 [2][11] - 机械设备子板块中激光设备表现最佳 上涨10.13% [2][11][13] - 机械设备板块PE-TTM估值整体回升3.43% 子板块PE-TTM涨跌幅度前三为：激光设备+10.53% 机器人+7.21% 工控设备+6.28% [2][19] - 涨幅前五公司：沃尔德+46.54% 大族数控+37.79% 锡装股份+28.2% *ST威尔+27.63% 开创电气+27.39% [14][17] 产业动态 - 拓斯达发布首款轮式人形机器人"小拓" 双臂最大负载20kg 具备21个自由度 [10] - 富士康正与Nvidia商议在休斯顿AI服务器制造厂部署人形机器人 预计11月推出两款人形机器人 [10] - 特斯拉第三代机器人已在美国工厂进行实测 预计2026年实现量产 计划5年内年产100万台 [10] - 7月中国工业机器人产量同比增长24.0% 服务机器人产量同比增长12.8% [56] 重点公司进展 - 拓荆科技定向增发募资不超过46亿元 重点投向沈阳产业化基地与前沿研发中心建设 [27][28] - 博实股份签署2.35亿元工业服务合同 与国能榆林化工签署聚烯烃产品包装运营承包项目 [29] - 晶盛机电碳化硅衬底材料业务实现6-8英寸规模化量产 12英寸导电型碳化硅单晶生长技术突破 [30][31] - 高测股份推出多款碳化硅专用设备 GC-SCDW8300碳化硅金刚线切片机占据绝大部分市场份额 [32] - 埃夫特2025年上半年工业机器人出货量同比增长近20% 市场占有率从5.4%增长到5.5% [33] 行业数据 - 8月制造业PMI为49.4% 位于荣枯线之下 [9][40] - 8月全部工业品PPI同比-2.9% 环比+0% [9][40] - 8月台积电营收为109.71亿美元 同比增长33.8% [58][59] - 7月中国集成电路产量同比增长15.0% [58][59] - 25年1-7月中国光伏新增装机容量累计同比增长80.7% [62][66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市受 M1 同比走强、市场风险偏好回暖、“反内卷”政策预期等因素扰动持续承压，一年滚动股债利差逼近 +2 倍标准差区间 [5][60] - 公募债基赎回压力或阶段性缓解，5 - 10 年国开 - 国债品种利差有收敛机会，可参与利差收敛交易 [5][64] - 短期需警惕季末机构兑现浮盈带来的阶段性冲击，关注本周美联储议息会议 [6][65] 根据相关目录分别进行总结 债市周度复盘 - 9 月 8 - 12 日，国债收益率先上后下，受政策预期和机构行为主导，后在央行流动性呵护等因素推动下回稳 [2][11] - 9 月 8 日，受公募销售新规影响市场震荡，10 年期国债收益率上行 1.65bp 至 1.784% [11] - 9 月 9 日，早盘震荡午后走弱，央行净回笼，10 年期国债收益率上行 1bp 至 1.795% [11] - 9 月 10 日，收益率大幅上行 2.25bp 至 1.815%，虽央行净投放且通胀数据有变化，但市场担忧基金卖出负反馈 [12] - 9 月 11 日，市场情绪企稳，收益率下行 2.45bp 至 1.7975%，央行净投放 [12] - 9 月 12 日，收益率下行 1.35bp 收于 1.7895%，央行净投放，国债发行结果好，金融数据平稳 [13] - 全周国债和国开债收益率普遍上行，国债关键期限利差多数走阔 [16][22] 债市数据跟踪 资金面 - 9 月 8 - 12 日，央行公开市场操作净投放 1961 亿元，下周逆回购到期量大于前一周 [24] - 资金利率普遍上行，R001、DR001、R007、DR007 较上周上行，R007 - DR007 利差周均值下行，资金分层现象缓解 [25] - SHIBOR 利率上行，票据利率处于低位且与 shibor 利率持续倒挂 [35][38] 供给端 - 9 月 8 - 12 日，利率债总发行量增加，净融资额减少；政府债发行规模和净融资额环比增加；同业存单发行规模增加，净融资额环比减少，发行利率上行 [40][43][46] 下周展望与策略 下周展望 - 国债供给压力降低，下周国债计划发行 2770 亿元，地方政府债计划发行 1885.19 亿元 [3][58] - 资金利率中枢或将持平，虽下周逆回购到期量大于前一周且面临税期走款，但 9 月非缴税大月，央行呵护流动性 [4][59] 债市策略 - 关注国开 - 国债品种利差收敛机会，把握政策预期波动带来的短期机会，关注公募赎回方案定稿 [5][64] 全球大类资产 - 美债收益率曲线平坦化，10Y - 2Y 期限利差收窄 9bp 至 50bp [69] - 美元指数小幅走弱，美元兑人民币中间价微降，英镑、欧元兑美元上涨，美元兑日元上涨 [69] - 黄金、白银、原油价格普遍走强，COMEX 黄金、白银期货及 WTI、布伦特原油价格较 9 月 5 日上涨 [73]

行业投资评级 - 强于大市 [3] 核心观点 - 白酒行业政策压力消退 扩消费政策催化下需求有望弱复苏 双节动销同比降幅有望明显收窄 行业处于估值低位 悲观预期充分 中报落地后表观业绩压力释放 头部酒企提高分红比例 股息率提升 筹码结构优化 具备配置吸引力 [2] - 大众品行业聚焦高景气成长主线 部分赛道有新品和新渠道催化 市场对稀缺成长标的给予估值溢价 [2] - 乳制品迎育儿补贴政策红利 头部企业份额有望持续提升 [3] - 零食量贩渠道快速扩张 高质价比定位契合当前消费趋势 持续分流传统渠道份额 [3] - 阿里依托高德地图重发力到店业务 平台补贴竞争和商家争夺带动线下消费场景活跃度提升 餐饮供应链企业有望受益 [3] 周度市场表现 - 食品饮料行业周度涨幅+1.08% 表现弱于上证指数+1.52% 在31个申万子行业中排名第17 [3] - 子板块涨跌幅由高到低分别为：肉制品+2.99% 白酒+1.71% 预加工食品+0.39% 调味发酵品+0.39% 软饮料+0.31% 烘焙食品+0.27% 乳品+0.10% 保健品-0.46% 其他酒类-0.97% 啤酒-0.98% 零食-4.60% [3] - 涨幅前五个股：ST西发+11.07% 煌上煌+10.87% 金字火腿+10.71% 酒鬼酒+5.57% 西麦食品+4.94% [3] - 跌幅前五个股：万辰集团-11.31% 会稽山-7.20% 康比特-6.44% 紫燕食品-6.43% 朱老六-5.91% [3] 细分行业动态 - 乳品：国家育儿补贴方案全面开放 自2025年1月1日起对3周岁以下婴幼儿每孩每年补贴3600元 一孩纳入补贴范围 政策覆盖面显著扩大 婴配粉等乳制品需求有望提振 头部企业更受益 [3] - 零食：鸣鸣很忙全国门店数超2万家 获认证为国内零食连锁行业首个突破2万家企业 2024年GMV超555亿元 门店达14394家 2025年门店扩张加快 量贩模式通过规模化采购 减少流通环节 提高周转效率压降成本 产品销售价格更具竞争力 [3] - 餐饮：高德地图推出高德扫街榜 建立新型商家评价体系 以用户导航到店 重复到访 专程前往等真实行为数据为主要评分依据 传统评价仅作辅助 配合芝麻信用体系形成双重验证机制 同时发布2亿元打车券和9.5亿元消费券的烟火好店支持计划 每天提供5000万次精准曝光 3000万现金激励用户制作优质内容 多维度扶持中小商家 [3] 重点公司关注 - 白酒行业建议关注批价稳定 护城河稳固且股息率具备吸引力的贵州茅台 五粮液 山西汾酒 [2] - 大众品行业建议关注增长态势较好的农夫山泉 东鹏饮料 [2]

行业投资评级 - 汽车行业评级为"强于大市（维持）" [1] 核心观点 - 预计当前至明年是汽车高阶智驾技术成熟度、政策法规、用户接受度与商业模式共同突破的窗口 建议重视汽车智能化 [6] - 智能化对汽车行业的改造贯穿产业全链条 核心变革体现在产业逻辑重构、商业模式颠覆、竞争格局分化、产品定义革新 [6] - 整车方面 具备大模型及算力全栈自研能力的头部车企或成为智能化最直接、最全面的受益者 [6] - 零部件方面 能从单独零部件或功能模块发展为完整系统解决方案 建立Tier0.5能力的自主零部件企业或从智驾座舱产业链参与者向定义者跃迁 [6] - 营运方面 Robotaxi等智慧出行新商业模式或随高阶自动驾驶技术方案的发展成熟而加速落地 [6] 智能汽车：颠覆式革新，供给创造需求 - 智能化渐成车企"生存项" 正从导入期跨入成长期 预计2025-2030年智能汽车将快速上量 [11] - 2030年中国市场智能汽车销量将远超3000万辆 [15] - 汽车智能化围绕智驾从低阶到高阶技术发展主线展开 当前处于从高级辅助驾驶到高阶自动驾驶的过渡阶段 [16] - 25H1新能源车L2及以上的辅助驾驶功能装车率超过80% AEB自动紧急制动装车率67% 全速域ACC自适应巡航达59% ALC自动变道装车率接近30% APA自动泊车装车率达44% [19] - 预计2026年高阶自动驾驶渗透率开始加速提升 L4-L5预计将在2027-2028年开始实质突破 [22] - 到2030年 中国乘用车部署的驾驶自动化解决方案中将有80%以上是高阶自动驾驶解决方案 [22] - 高阶智驾技术路线的演进已经经历规则驱动、感知端AI化、端到端控制 最终将通往具身智能 [27] - 智驾系统可划分为云端、车端算法平台和车端硬件三大层次 各层级能够独立迭代升级 [29] - 智驾系统的价值链主要由上游供应商、主要组件及解决方案提供商、一级供应商和OEM汽车制造商组成 [32][33][34] 上游零部件：算力构筑基础，功能创造增量 - 智能汽车电子电气架构正在从分布式向集中式演进 [45] - 域控制器替代分散独立控制器 提高系统集成度 [48] - 成本导向是跨域融合的主要驱动力 融合方案最高降本超过20% [51][53] - 智能汽车域控制器的产业生态呈现清晰的三级分工体系 由上游芯片供应商、中游域控制器集成商和下游整车制造商构成 [57] - 智能化带动智能汽车算力配置的升级 高算力也是智能驾驶和智能座舱用户体验的基础保证 [64] - SoC算力芯片市场短期将维持多强并存各有优势的格局 [67] - 车企通过SoC自研或深度合作以确保智能汽车核心技术可控 [69] - 智驾SoC的自主替代有望先于座舱SoC在市场份额上获得提升突破 [72] - 智驾与座舱SoC的融合是技术发展方向 [78] - 国内车载SoC的智驾座舱融合方案正进入规模化应用阶段 [80] - 线控底盘受益于智能汽车的发展 根据智驾需求对传统底盘进行了深度革新 [90] - 政策持续引导支持线控底盘相关产业加速规模发展 [91] - 智能汽车底盘处于从部分线控向全面线控发展阶段 [93] - 线控制动当前的主流方案为EHB电子液压制动 [98] - 智能汽车悬架技术的发展呈现出从被动到主动 从机械到电控 从单一到集成的演进路径 [102] 中游整车：跨界新造车企业引领并受益智能化 - 具备大模型及算力全栈自研能力的头部车企或成为智能化最直接、最全面的受益者 [6] - 首先突破高阶自动驾驶的头部车企与竞争对手的差距将会拉大 最终形成头部集中的行业格局 [6] - 预计跨界造车新势力及深度绑定的华为合作车企或先受益 [6] - 新势力全栈自研和架构创新较为突出 [63] 下游运营：基于高阶智驾的商业模式加速落地 - Robotaxi等智慧出行新商业模式或随高阶自动驾驶技术方案的发展成熟而加速落地 [6] - 未来1-2年 随着硬件成本下降、车队规模扩大和用户习惯养成 Robotaxi有望从技术验证转向规模化盈利 [6] - 看好高阶自动驾驶方案领先的车企及系统解决方案提供商受益Robotaxi商业化落地 [6] 投资要点 - 建议重视汽车智能化 [6] - 整车方面关注具备大模型及算力全栈自研能力的头部车企 [6] - 零部件方面关注能从单独零部件或功能模块发展为完整系统解决方案 建立Tier0.5能力的自主零部件企业 [6] - 营运方面关注Robotaxi等智慧出行新商业模式 [6]