投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 核心观点 - 公司降本增效成效显著，有效对冲了煤炭价格下行压力，展现出经营韧性 [1] - 公司作为稳健红利标的，在煤价改善下股息回报有望提升，当前估值偏低提供安全边际，未来估值修复空间广阔 [5] - 公司拥有高比例长协带来的业绩稳定性及内生业务增长带来的成长性，伴随煤炭产量有序释放，电力及煤化工业务进一步扩张，公司业绩有望稳中有增 [5] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入1480.57亿元，同比下降21.8% [1] - 实现归母净利润178.84亿元，同比下降7.3% [1] - 扣非后净利润为177.17亿元，同比下降7.3% [1] - 基本每股收益1.35元/股，同比下降6.9% [1] - 毛利率为27.5%，同比提升2.6个百分点 [4] - ROE为11.2%，同比下降1.5个百分点 [4] 煤炭业务分析 - 2025年煤炭业务收入为1203.97亿元，同比下降25.1% [2] - 自产商品煤销售收入660.82亿元，同比下降14.5%，主要因销售价格同比下跌77元/吨及销量同比减少127万吨 [2] - 买断贸易煤销售收入537.1亿元，同比下降35.1%，主要因销量同比减少3269万吨及销售价格同比下跌91元/吨 [2] - 全年完成自产商品煤产量13510万吨，同比减少1.8%，仍保持历史高位 [2] - 自产商品煤单位销售成本为251.51元/吨，同比减少30.22元/吨，下降10.7% [2] - 出色的成本管控使煤炭业务毛利为325.73亿元，同比下降17.8%，降幅小于收入降幅 [2] 煤化工业务分析 - 2025年煤化工业务收入为186.58亿元，同比下降9.1% [2] - 全年完成主要煤化工产品产量606.1万吨，同比增加6.5% [2] - 主要产品价格同比下跌：聚烯烃销售均价6337元/吨（-9.4%）、尿素销售均价1752元/吨（-14.4%）、甲醇销售均价1737元/吨（-1.1%） [2] - 煤化工业务销售成本同比下降8.1%至162.72亿元，主要因原料煤、燃料煤采购价格下降 [2] - 单位销售成本下降：聚烯烃6315元/吨（-1.5%）、尿素1317元/吨（-21.0%）、甲醇1324元/吨（-25.6%） [2] - 煤化工业务毛利为23.86亿元，同比下降14.9%，报告认为该板块盈利贡献仍然理想 [2] 2026年业务目标与未来发展规划 - 2026年计划自产商品煤产销13100万吨以上，聚烯烃产品产销145万吨以上，尿素产销203万吨以上 [3] - 在建项目：里必煤矿预计2027年底联合试运转，新疆苇子沟煤矿预计2026年底联合试运转 [3] - 榆林煤炭深加工基地项目预计2026年12月投产，建设规模90万吨/年聚烯烃 [3] - 乌审旗电厂项目预计2027年下半年投产 [3] - “液态阳光”项目预计2026年11月投产，包括625MW风光发电、2.1万吨/年电解水制氢、10万吨/年CO2加氢制甲醇等 [3] - 未来公司将继续深化“两个联营+”发展模式，打造“煤-电-化-新”致密产业链，培育壮大战略性新兴产业 [3] 分红与估值 - 2025年度提议派发末期股息每股0.217元（含税），总额约28.76亿元，加上中期股息21.98亿元，全年现金分红总额50.74亿元，分红率为35% [5] - 公司自上市以来累计分红461亿元 [5] - 未来公司将构建科学高效市值管理体系，强化公司治理与信息披露 [5] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为1695亿元、1790亿元、1838亿元，同比增速分别为14.5%、5.6%、2.6% [4][5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为208亿元、219亿元、229亿元，同比增速分别为16.3%、5.4%、4.3% [4][5] - 预计公司2026-2028年每股收益分别为1.57元、1.65元、1.72元 [4][5] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为28.5%、28.0%、28.2% [4] - 对应市盈率（P/E）预测分别为11.42倍、10.83倍、10.39倍 [4]