报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 3月以来地缘冲突升级、全球流动性预期转向等因素致权益和转债市场调整，“固收+”产品因权益资产走弱出现回撤赎回压力加大；2025年下半年机构增配权益资产，赎回压力加大或引发负反馈；通过情景假设测算“固收+”净值回撤压力，理财被动赎回风险有限但有主动赎回压力，一级和二级债基赎回压力大但可控；“固收+”赎回持续或减配权益资产、使二永利差走阔、期限利差收窄 [1][3][4][5][6] 各目录总结 3月以来，固收+赎回压力加大 - 3月以来地缘冲突升级、全球流动性预期转向等因素压制风险偏好，权益和转债市场调整，宽基指数累计涨跌幅多数转负 [1][10] - “固收+”产品以纯债打底、转债和股票增强收益，权益资产走弱使其出现回撤，赎回压力加大 [1][12] - Wind短期纯债/中长期纯债/一级债基/二级债基指数年初至3月27日累计收益率分别为0.45%/0.64%/0.65%/0.27%，一级债基和二级债基回撤压力较大 [12] - 年初以来中短债表现好，理财产品多取得正收益，破净率相对较低，年初至3月27日有3.8%的理财累计收益率为负，多数在0.3%-0.8%，3月27日存量理财产品破净率为1.1% [2][16] “固收+”赎回的背景——机构增配权益资产 - 2025下半年理财可能通过公募基金增配权益资产，年末权益类资产在理财资产中占比1.9%低于年中2.4%，但公募基金占比从4.2%升至5.1% [20] - 2025年下半年养老金对权益类资产占比从6.4%提升至9.6%，权益类资产净值增加773.5亿元，固收类资产净值减少1004.9亿元 [22] - 2025下半年保险股票投资占比从8.5%升至9.7%，三季度、四季度股票净资产规模分别增加5525亿元、1135亿元 [26] - 2025年下半年二级债基规模大幅增加约7900亿元，对权益的配置占比从11.64%提升至13.93% [28] - 理财、保险、养老金、二级债基2025年下半年增配的股票超7000亿元，共7317亿元 [36] “固收+”净值回撤压力测算 理财面临的赎回压力如何？ - 假设非现金管理固收类银行理财债券久期与中长期纯债基金一致，投资组合为92.5%债券和7.5%股票，收益率分布服从标准差为0.58%的正态分布，以年化票息1.7%、季度票息0.4%计入票息收入 [39] - 债券不下跌时理财基本能保持正区间收益，股票下跌15%票息可弥补亏损，下跌20%季度收益平均为 -0.04%；股债双杀时理财可能大幅回撤，如债券利率上升80bps、股市下跌20%，1个季度理财平均收益达 -1.09% [40] - 银行理财大幅被动赎回压力较小，但存在主动赎回风险，持续资产价格下降且跌幅超票息覆盖范围时，开放期净值为负理财可能面临较大赎回压力 [40][41] 基金面临的赎回压力如何？ - 以0.97和0.95为提示风险和止损阈值，产品年初以来收益率低于 -5%面临较大赎回压力，介于 -3%与 -5%之间赎回压力适中，高于 -3%赎回压力较小 [42] - 按2025年年报披露的纯债、可转债、股票占比计算基金收益率，假设转债指数与股指相关系数为0.85，利率期限结构不变 [43] - 一级债基和二级债基在负反馈中面临较大赎回压力但可控，极端情况下二级债基跌幅超5%占比32%规模2.4万亿元，跌幅超3%占比超70%达3.6万亿元；股市回撤10%，有11.9%和4.3%的二级债基回撤超3%和5%，规模分别为7263亿和1584亿 [44] “固收+”赎回的风险 - “固收+”赎回持续将减少权益配置，对股市形成利空 [49] - 可能导致二永利差走阔，“固收+”基金持仓债券中信用债占比31%，二永债占比15%，赎回强度大时二永可能被集中抛售 [49][50] - 短端利率或先上行，期限利差或收窄，赎回压力大时公募基金抛售短期限高流动性券种，当前短端利率低、期限利差大 [49]