报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 2026年不仅是白酒周期筑底，更是新时代的开启 [3][8] - 白酒板块左侧单边下行在2025年结束，2026年进入筑底分化期 [7][9] - 传统业态冷静与新业态火热并存，背后是消费代际切换、需求转变的映射 [2][8] 春糖观感：参展总量下降，内部冰火并存 - 产业参展热度整体下降，参会酒企及参展人数进一步下降，头部酒企茅五缺席酒店展，中小品牌成主力 [2][12] - 企业普遍缩减糖酒会期间费用投入，转向更精准的招商与消费者互动，糖酒会传统招商功能持续减弱 [2][12] - 渠道商普遍持谨慎观望态度，代理新品意愿偏低 [2][14] - 新零售、新酒饮热度明显提升，美团歪马论坛场内外爆满，露酒热度空前，春糖首设养生酒专区 [2][15] - 美团歪马2025年交易规模已破60亿元，前置仓超2000家覆盖200城 [15] - 2025年酒类即时零售规模破500亿元，预计2027年冲击千亿 [15] - 2020-2024年露酒行业利润增长近200%，2025年市场规模有望达到650亿元 [15] - 红标劲酒2025年上半年销售额同比增超50%，单品规模逼近50亿元，全年有望破100亿 [16] 酒企端：脱虚向实要效率，重视C端与转型 - 行业共识从“渠道为中心”转向“消费者为中心”，渠道商地位弱化，直链消费者成为核心命题 [7][19] - 茅台以DTC转型引领行业，通过i茅台重构商业模式，形成断代式领先 [7][19] - 2026年酒企普遍务实降速，多家酒企表示会缩减不必要开支，费用投放侧重C端，重心回归大单品 [7][22] - 供给端回款出货普遍慢于去年同期，只有茅五明显快于去年同期 [25] - 茅台提前执行4月配额回款40%+，较2025年快5个百分点；五粮液普五回款40%-60%，发货进度较2025年和2024年均有增长 [25][26] - 泸州老窖回款小于30%显著慢于去年同期，洋河回款30%左右明显偏慢 [25] 渠道端：预期最差时点已过，现金流/库存/批价边际改善 - 经销商现金流边际改善，信心逐步提升，普遍认为最差时点已过 [7][28] - 头部酒企主动降库：茅台基本零库存，五粮液库存降至1个月以内，高度国窖库存降至2个月左右 [7][29] - 中小酒企从2024年至今被动降库；区域性酒企进货销售基本动态平衡，库存稳定可控 [7][29] - 节后高端茅五批价坚挺：飞天整箱批价稳定在1600元以上，普五批价维持在800元左右，好于前期预期 [7][32] - 五粮液公司计划4-7月收缩渠道费用并减少发货，目标淡季挺价 [32] - 次高端龙头品牌价盘稳定：水晶剑批价稳定在380元，汾酒青20批价在355-360元小幅波动 [32] 消费端：更理性、更多元 - 白酒消费更加理性化，消费者选购产品更加注重性价比，春节各价格带核心大单品以价换量后动销表现亮眼 [7][43] - 酒饮需求呈现多元化特征，消费场景从传统商务宴请向亲友小聚、居家独酌等悦己化、休闲化新兴场景转移 [7][43] - 年轻客群对低度化、健康化产品偏好提升 [7][43] - i茅台带来需求扩容，新增/潜在用户占比29.60%，主要通过i茅台获取，年轻化明显，90后占比最高 [44] 行业反馈：动销降幅收窄，区域仍有分化 - 结合多地渠道反馈，动销同比降幅收窄至10%左右 [7] - 行业2026年迎来筑底分化期，需求上商务团购受经济影响仍然最弱，大众场景稳定 [7] - 全国性流通型名酒（茅台、五粮液、郎酒）以价换量成功，激发大众需求向下卷份额 [7][40] - 次高端300-600元价格带受损最重，多数品牌已降级至300元以内 [7][40] - 地产酒库存高企持续累库且调整缓慢，自身通过产品结构下沉挖掘乡镇市场增量 [7][40] - 区域分化明显：四川表现较好，3月同比已有小幅增长；山东/河南/湖南同比下滑但降幅收窄；江苏/安徽节后仍偏淡，同比双位数下滑 [48] 个股反馈：经营加速触底，茅五动销亮眼 - 贵州茅台：飞天动销亮眼，节后批价坚挺，渠道回款进度约41%-42%，同比加快5-8个百分点，渠道基本零库存 [47][50] - 五粮液：春节普五份额明显提升，动销较2024年有双位数增长，回款进度约55%，渠道库存不足1个月 [47][50] - 泸州老窖：高度国窖坚定挺价，批价830-840元，库存2个月左右；低度国窖2025年规模超百亿 [47][51] - 山西汾酒：渠道表现稳健，库存2-3个月，回款进度35%，计划加强老白汾、文创酒、竹叶青推广 [47][51] - 洋河股份：回款进度约30%，库存2-3个月，第七代海之蓝推广成效良好 [47][52] - 今世缘：动销好于行业平均水平，四开、对开动销下滑约10%，淡雅、K3/K5表现突出 [47][53] - 古井贡酒：2026年销售目标低个位数增长，回款进度约46%，库存4个月，省外表现好于省内 [47][53] - 舍得酒业：品味舍得动销同比下滑幅度收窄至个位数，库存2-3个月 [54] - 水井坊：春节期间动销同比下滑幅度收窄至10%左右，库存3个月左右 [55] 投资建议 - 首先推荐i茅台大幅拓圈、经营确定性好且股息率高的贵州茅台 [7][9][56] - 其次推荐动销超预期、报表加速出清的五粮液 [7][9][56] - 建议关注大众需求坚挺率先去库、后续需求恢复弹性较大的古井贡酒 [7][9][56] - 关注山西汾酒、泸州老窖的出清节奏 [7][9][56] - 此外关注黄酒会稽山推新望成催化、模式创新品种珍酒李渡等 [7][9][56]