投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][4][6] 核心观点 - 业绩拐点显现，增长动能边际改善：2025年全年营业收入同比增长0.01%，较前三季度-0.51%的增速实现转正；归母净利润同比增长1.21%，增速较前三季度提升0.69个百分点，业绩回升明显 [1][3] - 零售财富管理核心优势回归：2025年中收增速为4.39%，较前三季度提升3.49个百分点；其中财富管理业务收入增速高达21.39%；零售AUM突破17万亿元，增速达14.44%；金葵花客户数和私人银行客户数增速分别为13.29%和17.87% [2] - 息差企稳，负债成本优化对冲资产端压力：2025年净息差为1.87%，与前三季度持平，较年初下降11个基点；四季度生息资产收益率较第三季度下降5个基点至2.89%，但计息负债成本率同步下降5个基点至1.26%，有效对冲了资产端收益率下行压力；展望2026年，息差降幅有望进一步收窄 [2] - 资产质量整体平稳，但零售端不良生成承压：2025年末不良贷款率为0.94%，关注贷款率为1.43%，均与第三季度末持平；逾期贷款率为1.25%，较第三季度末下降9个基点；但全年不良生成率为1.03%，较第三季度略升7个基点；零售贷款（不含信用卡）不良生成额同比增加65.22亿元至226.29亿元 [4] - 未来增长预期：报告预计2026/2027/2028年营收增速分别为5.3%、6.8%和7.7%，归母净利润增速分别为5.2%、6.5%和7.6% [4] 业绩表现 - 2025全年关键财务数据：营业收入为3375.32亿元，同比增长0.01%；拨备前利润为2187.68亿元，同比微降0.32%；归母净利润为1501.81亿元，同比增长1.21%；总资产达13.07万亿元，同比增长7.56% [5][14] - 季度业绩逐季改善：第四季度单季营业收入同比增长1.57%，拨备前利润同比增长2.61%，归母净利润同比增长3.41%，增速均较前期有所提升 [17][21] - 业绩驱动因素：生息资产规模扩张、净手续费收入增长及有效税率优化对业绩形成正向贡献，而净息差下降与其他非息收入为主要负贡献项 [1][25][27] 非息收入 - 净手续费收入显著修复：2025年净手续费收入同比增长4.39%，增速由负转正且逐季加速，第四季度单季同比增速高达16.25% [16][17] - 财富管理业务是主要驱动力：代理业务（主要为财富管理）收入全年同比增长21.39%，是手续费增长的核心 [33] - 其他非息收入承压：2025年其他非息收入同比下降13.74%，主要受公允价值变动损益大幅波动影响 [16][34] 息差及资产负债 - 息差结构分析：2025年生息资产收益率为3.04%，较年初下降46个基点；计息负债成本率为1.26%，较年初下降38个基点，负债端成本优化幅度大于资产端收益率降幅 [14][37] - 贷款收益率下行：2025年发放贷款平均收益率为3.34%，较2024年下降57个基点；其中个人贷款收益率为3.94%，公司类贷款收益率为2.81% [37][38] - 存款成本优势明显：2025年存款平均付息率为1.17%，较2024年下降37个基点；个人活期存款付息率低至0.07%，对公活期存款付息率为0.52% [37][38] - 资产负债结构：2025年末贷款总额为7.26万亿元，同比增长5.37%；存款总额为9.92万亿元，同比增长7.93%；存贷比为73.79% [14][41][42] 资产质量 - 整体指标稳定：2025年末不良贷款率0.94%，关注贷款率1.43%，拨备覆盖率391.79%，拨贷比3.68% [14][43] - 零售贷款资产质量压力显现：零售不良贷款率为1.06%，较第三季度末上升1个基点；其中，经营性贷款不良率较第三季度末上升至1.22%，按揭贷款不良率升至0.51% [4][45] - 对公贷款资产质量改善：对公贷款不良率为0.89%，较2024年下降；但房地产业不良率仍处于4.78%的高位 [4][45] - 信用成本：2025年信用减值损失为397.75亿元，贷款信用减值损失/期初贷款余额比例为0.62% [44] 资本及股东 - 资本充足率保持较高水平：2025年末核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为14.16%、16.51%、18.24% [14][47] - 盈利能力与资本内生：2025年全年年化ROE为13.44%，风险加权资产增速为9.50% [14][30] - 股东结构稳定：主要股东招商局轮船有限公司持股13.04%，前十大股东以国有法人和境外机构投资者为主 [6][53]