投资评级 - 报告给予中国中免“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司作为免税行业龙头，核心渠道优势稳固，海南市场已展现较强复苏态势 [4] - 收购DFS大中华区业务及与LVMH集团的战略合作，为公司国际化发展打开了新的空间 [4] - 随着消费回流趋势延续及各项新政红利释放，公司业绩有望重回增长通道 [4] 业绩表现与财务数据 - 2025年公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [1] - 2025年第四季度单季营收138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.59% [1] - 2025年整体毛利率为32.75%，同比提升0.72个百分点 [2] - 2025年研发费用同比大幅增长352.74% [2] - 公司对收购日上上海形成的商誉计提了3.38亿元的减值准备，全年资产减值损失达8.79亿元 [2] 业务结构分析 - 免税商品销售业务实现营收391.65亿元，同比增长1.29%，展现出较强韧性 [2] - 有税商品销售业务实现营收133.88亿元，同比下降21.69%，公司主动调整业务结构，聚焦高毛利核心业务 [2] - 分地区看，海南地区实现营收285.37亿元，同比下降1.23%；上海地区实现营收120.10亿元，同比下降25.1% [2] 市场与渠道发展 - 海南市场企稳回升，自2025年9月以来，海南离岛免税购物金额同比持续转正 [2] - 在海南全岛封关运作启动后，2025年12月18日至2026年1月17日的一个月内，离岛免税购物金额同比增长46.8% [2] - 公司通过深化“免税+文旅”融合，引入迪士尼、泡泡玛特等流量IP，推动海南区域销售额企稳回升，市场份额实现增长 [2] - 公司成功中标上海浦东、虹桥、北京首都、广州白云等16个免税店经营权项目，龙头地位稳固 [2] 国际化与战略拓展 - 公司于2026年初与DFS集团达成协议，收购其大中华区零售业务，并与LVMH集团签订战略合作备忘录 [2] - 此举有利于快速建立在港澳市场的优势，实现国际化能力跃升，并带来显著的产业协同效应 [2] - 公司首次进入越南市场，斩获越南河内、富国机场10年供货协议，海外业务版图持续扩张 [2] 未来业绩预测 - 预计公司2026年至2028年营业总收入分别为608.29亿元、680.94亿元、834.96亿元 [3] - 预计公司2026年至2028年归属母公司净利润分别为50.41亿元、59.32亿元、70.59亿元 [3] - 预计公司2026年至2028年每股收益(EPS)分别为2.43元、2.86元、3.40元 [3] - 当前股价对应2026年至2028年市盈率(PE)估值分别为29.2倍、24.8倍、20.9倍 [4]