投资评级 - 对美图公司维持“买入”评级 [5][10] 核心观点 - 报告认为市场对美图公司因大模型竞争而过度悲观，其结合编辑器的模式在修图/生图垂直场景相比纯Chatbot更具效率和可控性，且公司拥有长期技术储备、海量数据和强运营能力 [10] - 尽管存在叙事压力，但公司2025年主业高增长已兑现，后续经营验证更为重要，需重点跟踪AI Agent融入生产力场景对用户付费的拉动，以及海外用户和付费的增长情况 [4][10] - 基于AI赋能产品力提升的看好，报告略微上调了公司2026-2027年盈利预测，并新增了2028年预测 [10] 财务表现与预测 - 2025年业绩：终止化妆品供应链业务后，来自持续经营业务收入为38.6亿元，同口径同比增长28.8%；包括终止业务在内的调整后归母净利润为9.65亿元，同比增长64.7% [10] - 未来预测：预测2026E-2028E营业收入分别为49.65亿元、59.90亿元、70.25亿元，同比增长率分别为29%、21%、17% [9] - 盈利预测：预测2026E-2028E调整后归母净利润分别为13.46亿元、16.90亿元、20.29亿元，同比增长率分别为39%、26%、20% [9][10] - 股东回报：公司公告不超过3亿港元的回购计划，并派发末期股息每股0.05港元，全年合计分红比例达调整后归母净利润的40% [10] 业务分析 - 核心影像业务：2025年影像与设计产品收入达29.5亿元，同比增长42%，占持续经营收入比重提升至77% [10] - 用户与付费：付费用户数同比增长34%至1691万，付费率提升至6.1%，月均每付费用户收入（ARPPU）同比增长4%至16.7元 [10] - 基本盘稳固：美图秀秀已连续十年蝉联中国拍摄美化行业月活跃用户（MAU）榜单第一 [10] - 新战略进展： - 生产力场景：付费用户同比增长67%，付费率提升至9%，已超过生活场景的5.9% [10] - 全球化：2025年国际市场付费用户增长快于国内，下半年海外付费用户加速增长，新增用户主要来自欧美、东亚等高客单价地区 [10] 运营效率 - 毛利率：2025年持续经营业务毛利率为73.6%，同口径下略微下滑2.4个百分点，主要因高毛利广告业务占比下降及影像业务算力与API成本增加 [10] - 费用控制：2025年销售及营销、行政、研发三项开支合计绝对值同比增长12%，低于收入增速；研发开支增速放缓主要因基础大模型训练相关支出减少 [10]